兴业策略：存量博弈持续 风险释放期更重基本面

　　投资要点

　　3月初我们建议“从容利用温和的游击战环境”，4月中旬起我们基于对货币宽松边际变化、信用风险暴露、以及定增解禁等因素的考虑，明确提出要提防短期内风险偏好下行。近期市场的表现使我们的观点得到印证。在经济L型、更加侧重改革背景下，依然是存量博弈行情。而我们此前重点推荐的“高性价比”（如食品饮料、家电）和“景气向上”（如化工中的山梨酸钾等）等板块也在近期弱势行情下取得了明显超额收益。

　　展望：存量博弈持续，5、6月份是风险释放期

　　市场近期关心的主要问题及我们的看法：（1）权威人士相关表述。与我们此前提到的“经济弱复苏，货币政策边际性收窄”不谋而合。虽然给短期“刺激”降了降温，分子端改善预期有所下降，但明确了改革的方向，更有利于经济中长期的可持续发展。此外，文章还明确了股市、汇市等政策取向，回归市场本身的功能。我们对此持积极态度。（2）监管层严审跨界虚拟产业并购。产业转型升级是大势所趋，但利用概念炒作来追求市值管理或资本利得，将对公司持续盈利和股东回报产生负面影响，因此监管层此举的主要目的在于保护投资者利益，维护资本市场正常秩序。（3）新增贷款和社融数据。我们此前提到的“4月出台的金融数据有可能大幅低于一季度的增长”得到印证，短期之内货币政策或将仍以稳为主。（4） PPI阶段性顶部已现。随着经济改善的确认和前期大宗暴涨累积的风险，结合螺纹钢等原材料价格冲高回落，我们认为4月PPI已见阶段性高点，周期类行业表现将受一定影响。

　　对市场的判断：对市场维持中性偏谨慎的观点，信用风险暴露、定增解禁及股东减持、事件性因素依然会压制风险偏好。（1）信用风险持续暴露。影响风险偏好及流动性预期，5、6月份是信用评级调整的主要时段。（2）定增解禁及减持问题可能构成制约市场的重要压力。随着4月底年报披露完毕，未来一两个月可能会体现更为明显。（3）某些事件性因素也会影响风险偏好，如欧洲杯、英国脱欧公投等。（4）近期人民币汇率和海外股市波动较多，6月美联储议息会议或重新带来对汇率波动的担忧。

　　投资策略：更侧重基本面，把握结构性机会

　　从景气和成长两个角度把握结构性机会，业绩增长、行业景气等基本面因素上升占更重要的位置，主题投资侧重有明确催化剂的主题。

　　行业配置推荐三个方向：（1）景气向上。航空、造纸、建材（玻纤、PCCP）、农产品。（2）高性价比。盈利、成长和估值三个维度梳理出四类公司——“漂亮50”公司、成长和估值匹配较好的板块、基本面边际改善的行业以及业绩超预期的公司，如小家电、机场等。（3）核心资产。指处于先导性行业、成长早期、具备核心竞争优势的公司，多属智能制造业、现代服务业中的成长股，股票中的“京沪学区房”。

　　主题推荐：体育（体育大年，催化剂不断）、新能源和智能汽车（三元电池、电机电控、ADAS）、智慧物流及供应链。

　　以下为正文

　　回顾：《打好歼灭战》《留得青山，打好游击》《中期存量博弈，提防六月变脸》《提防风险偏好下行》

　　——2016年度策略《打好“歼灭战”》：（1）主要矛盾是供给侧改革“歼灭战”，“破旧”带来阵痛（2）泡沫市、波动市、结构市、扩容市的特征下，美联储加息可能导致黑天鹅，2016年可能仍处于类似1998年行情。（3）主动择时，仓位灵活，充分衡量风险收益比，方能获得超额收益，打好歼灭战其实是立足于打好“小心被歼灭”战。

　　——2016年2月28日春季策略《留得青山，打好游击》：存量博弈下，消耗性、磨人的行情，伴随震荡和反复，需要留得青山。若稳增长持续超预期，注意把握周期性行业超预期表现机会。打好游击战，一旦机会出现，不能放过。

　　——2016年3月6日《从容利用温和的游击战环境》：市场短期风险偏好稳定，可以从容利用相对温和的战场环境打好游击战。3月15日《积极防御下的几种投资思路》：要积极寻找机会，哪怕是“小”机会，积小胜为大胜。4月4日，《积极防御，耐心打好持久战》。4月18日《中期存量博弈，提防六月变量》：“六月天孩子脸”，二季度提防风险偏好下行。推荐了以食品饮料为代表的“高性价比”、和以化工为代表的“景气向上”板块。5月2日《提防风险偏好下行》中重申风险偏好面临下行，对市场持中性偏谨慎的观点，信用风险暴露、定增解禁及股东减持将构成制约市场的重要压力。

　　展望：存量博弈持续，5、6月份是风险释放期

　　——市场近期关心的主要问题及我们的看法：

　　（1）权威人士相关表述。周一人民日报发布《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，着重强调供给侧改革，同时提出“经济L型要持续几年，不能加杠杆硬推”，与我们此前提到的“经济持续性弱复苏，货币政策边际性收窄”观点不谋而合（参见《抓好结构性机会积极防御》）。此外，文章还明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段，一定程度上降低了投资者对国家队持续维稳的预期。虽然给短期“刺激”降了降温，分子端改善预期有所下降，但明确了“改革”的方向，更有利于经济中长期的可持续发展。我们对此持积极态度。

　　（2）监管层严审跨界虚拟产业并购。周三财新网报道称，证监会已经叫停上市公司中涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的定增，以及这四个行业的并购重组和再融资。而在周五的新闻发布会上，证监会表示目前再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化，但对跨界定增并未作出正面反应。产业转型升级是大势所趋，但利用概念炒作来追求市值管理或资本利得将对公司持续盈利和股东回报产生负面影响，因此我们认为监管层此举的主要目的在于保护投资者利益，维护资本市场正常秩序。

　　（3）新增贷款和社融数据。4月新增贷款环比大幅下降至5556亿元，环比减少8144亿元；4月社会融资规模大幅下降至7510亿元，环比1.585万亿，我们此前提到的“4月出台的金融数据有可能大幅低于一季度的增长”得到印证。4月新增贷款放缓主要由于地方政府存量债务置换加快、银行风控压力和不良贷款核销影响，而社融数据的环比少增与近期债务违约增多，企业债券融资规模下降有关。从权威人士《开局首季问大势》中的态度来看，政府对于1季度过快的信贷增速较为担忧，短期之内货币政策或将仍以稳为主，经济复苏更趋温和。

　　（4） PPI阶段性顶部已现。4月，PPI同比降3.4%，环比涨0.7%，其中，生产资料环比涨1%，已经连续两个月上涨。兴业策略团队2月22日最早精准预测并提示关注PPI同比增速持续回升和环比转正的可能性，随着经济改善的确认和前期大宗暴涨累积的风险，结合螺纹钢等原材料价格冲高回落，我们认为，4月PPI已见阶段性高点。

　　——对市场的判断：对市场维持中性偏谨慎的观点，信用风险暴露、定增解禁及股东减持、事件性因素依然会压制风险偏好。

　　（1）信用风险持续暴露。一季度以来，信用风险暴露逐渐增加，信用利差逐步抬升。未来预计企业评级下调压力增大，叠加二季度信用债兑付高峰，信用利差或有扩大趋势。后续需持续关注信用事件、实质违约的暴露情况，密切跟踪信用利差走势。信用风险对于市场的影响分为几个层面：首先会直接影响风险偏好；其次会影响流动性，信用风险事件不仅导致企业部门融资条件收紧，还会影响银行等金融部门的风险评价，同时会导致债券型产品去杠杆，连锁影响资金面和流动性环境；再次还会导致无风险利率提升（除非打破刚性兑付，但估计是小概率）。5、6月份是信用评级调整的主要时段。

　　（2）定增解禁及减持问题可能构成制约市场的重要压力。随着4月底年报披露完毕，未来一两个月可能会体现更为明显。2016年全部解禁规模约1.2万亿元，其中1年期定增产品占比近2/3。有盈利的投资者锁定收获的动力较强，部分浮亏者由于产品到期也无法持续持有。（具体可参考兴业策略20160422《定增解禁减持压力测算——牛市的后遗症之一》）

　　（3）某些事件性因素也会影响风险偏好，如6月欧洲杯、英国脱欧公投等。

　　（4）近期人民币汇率和海外股市波动较多，6月美元议息会议或重新带来汇率波动的担忧，而海外市场处在高位也有面临调整的风险（道指、纳斯达克等）。

　　——A股2015年报及2016一季报之“景气+成长”投资机会挖掘（深度分析请见报告《行业景气比较：何处是真金？》）：

　　市场的快速调整释放了部分风险，后续仍会反复低迷震荡，中期来看，我们并不十分悲观，依然坚持“积小胜为大胜”的原则，寻找突破口打游击战。在风险偏好难以提升的格局下，泥沙俱下，建议投资者聚集基本面，从景气和成长两个角度把握掘金机会。因此，我们结合2015年报和2016年一季报，主要从盈利、成长和估值三个维度梳理四类公司：

　　（1）A股的“漂亮50”：我们根据盈利水平ROIC等财务指标，筛选出A股的“漂亮50”公司，这类公司经得起时间检验，具备扎实基本面和清晰商业模式，在当前的市场环境下，“确定性”是最好的“称重机”。盈利结合估值，反映了静态的资产回报率，乘用车Ⅱ、建筑施工Ⅱ、公路铁路、发电及电网、白色家电Ⅱ、航空机场等细分行业具备一定配置优势。

　　（2）高成长和估值匹配的板块：从成长性的角度，有16个细分行业脱颖而出，保持了较高的营收和利润增速。高成长一直是资金热衷的方向，但是资金的过度追逐和二级市场的过度研究，造成高成长个股普遍很贵的现象；其次，与盈利能力的稳定性不同，很难有企业可以保持长久的高成长。震荡市场格局下，我们建议将目光聚焦到增长可持续，且增长和估值匹配的高性价比板块，建议关注造纸和航空机场板块。

　　（3）基本面有边际改善的细分行业：包括水泥（淡旺季明显的景气波动给予反复波段的机会）、白酒（自2016Q1复苏加速）、家电（业绩增长恢复，效率和毛利率提升）、化工（去杠杆、去产能成效显著）

　　（4）业绩超预期的股票池：根据行业研究员季报点评，我们挑选出一季报业绩超预期的股票池，主要分布于银行、家用电器、通信、食品饮料、轻工制造、农林牧渔和化工行业。

　　投资策略：更侧重基本面，把握结构性机会

　　从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，行业景气、业绩等基本面因素上升占更重要的位置，主题投资侧重有明确催化剂的主题。依然坚持“积小胜为大胜”的原则，寻找突破口打游击战。

　　行业配置上，从景气和成长两个角度把握结构性与阶段性机会，推荐景气向上、“核心资产”、高性价比三个板块。

　　景气向上。如航空、造纸、建材（玻纤、PCCP）、农产品。（参见3月20日兴业策略联合化工、轻工、钢铁有色等五大行业专题电话会议《与众不同的涨价细分品种》）。

　　高性价比。我们结合2015年报和2016年一季报，主要从盈利、成长和估值三个维度梳理四类公司：盈利水平ROIC等财务指标优秀、具备扎实基本面和清晰商业模式的A股的“漂亮50”公司（乘用车Ⅱ、建筑施工Ⅱ、公路铁路、发电及电网、白色家电Ⅱ、航空机场）、高成长和估值匹配的板块（造纸和航空）、基本面有边际改善的细分行业（水泥、白酒、家电、化工）以及业绩超预期的股票池（主要分布于银行、家用电器、通信、食品饮料、轻工制造、农林牧渔和化工行业）。（详见5月11日兴业策略专题报告《行业景气比较：何处是真金？》）。

　　核心资产。我们所谓的“核心资产”可以理解为股票中的“京沪学区房”，既具有长期的成长性、又具有较高的安全边际。核心资产筛选标准包括：第一、先导行业，所处行业是代表未来经济转型和创新的前进方向 ；第二、核心竞争优势，公司是该行业最具竞争里和竞争优势的标的 ；第三、成长初期，生命周期来看，已经度过导入期，处在成长期的早期阶段。由于处在成长期的早期，盈利往往还没到爆发期，因而估值上看可能并不便宜，而且往往有一些瑕疵，例如对其商业模式看不懂或者有质疑。举例来看类似04、05年的苏宁、茅台，08年的歌尔，10年左右的京东，13年的东财和乐视等。（推荐标的详见5月4日兴业策略专题报告《核心资产：股票中的“京沪学区房”》）。

　　主题上，继续推荐长期行业空间大、受益逻辑清晰、基本面有支撑、催化剂明确的体育、新能源与智能汽车、智慧物流。

　　体育：《体育发展“十三五”规划》正式发布，要求到2020年，全国体育产业总规模超3万亿。2016年是体育大年，随着6月欧洲杯、美洲杯以及8月的奥运会临近，互联网彩票或将于近期重新启动，体育板块将迎来新一轮催化，重点关注体育板块下三个投资方向：产业链上游的赛事运营相关领域（莱茵体育/华录百纳）。产业链中游的体育营销公司（道博股份/雷曼股份）。产业链下游的彩票等衍生行业（人民网/天音控股）。

　　新能源与智能汽车：4月20日乐视超级汽车在乐视生态发布会上正式推出，4月25日长安无人驾驶和北汽无人驾驶汽车亮相北京国际车展，谷歌也于近日宣布将于克拉斯勒公司合作开发无人驾驶汽车，智能汽车产业持续发展，重点关注智能汽车板块三大受益方向：1）产业链上游汽车驾驶辅助系统子行业（均胜电子）；2）产业链中游的车联网相关细分领域（东软集团）；3）产业链下游的汽车后服务市场（四维图新）。新能源汽车方面，4月新能源汽车产销同步破3万辆，同比增长近2倍，行业景气度继续上升，同时，国家机关事管局指出“十三五”期间中央公车新能源车占比将过半，建议关注：1）产业链上游的三元电池子行业（澳洋顺昌/亿纬锂能）；2）产业链中游的电机电控行业（方正机电）；3）产业链中游的电子设备（法拉电子）。（详见4月6日兴业策略联合汽车等七大行业专题电话会议《寻找新能源与智能汽车产业链下的投资机会》以及4月25日兴业策略联合汽车、电新、有色电话会议《补贴新政落地在即，新能源汽车机会几何》）

　　智慧物流及供应链：4月21日，“互联网+流通”行动计划正式发布，智慧流通基础设施建设成为重点。京东于5月13日宣布成立京东JDX事业部，将专注于“互联网+物流”主要负责全自动物流中心、无人机、仓储机器人等高端智慧物流项目的研究，这对推动我国建立完善的现代物流体系将起到积极的作用。我们建议关注三个受益维度：（1）产业链上游的机械行业中的物流自动化设备子行业（山东威达/软控股份）；2）计算机行业中的物流系统集成技术子行业（华鹏飞）；3）产业链下游的交运行业中供应链管理（怡亚通）。（详见4月6日兴业策略专题报告《智慧物流：现代服务业中的下一个风口——智慧物流专题系列一》）