建投策略：低估值股抱团取暖 期指多头蓄力

　　来源微信公众号：中信建投策略周金涛

　　策略观点与市场展望——低估值“抱团取暖”

　　我们在5月市场月度展望报告《碧水东流至此回》中指出“5月最重要的市场特征就是流动性宽松预期的逆转。” 5月9日人民日报权威人士访谈中流动性宽松预期逆转和重回供给侧改革思路得到加强，浇灭了市场对09年强刺激市场节奏的憧憬。周末公布的社融和信贷数据环比大幅回落既是对一季度金融数据井喷后的回归；又是对此前商品期货和房地产价格过快上涨的抑制体现。A股市场资金和情绪显然受到了拖累，上周两融余额持续走低，4月A股投资者信心指数环比大幅回落。虽然股指期货期现利差有所回升，多头蓄力，但估值与业绩预期压力使市场上攻乏力，低估值防御板块“抱团取暖”特征明显。

　　我们认为流动性因素扰动仍将继续发酵，最大的不稳定因素来自人民币汇率的波动。过去一周CNH/USD贬值0.59%，CNY/USD贬值0.43%，最直接的原因在于美元指数的触底回升，背后是短期全球经济，尤其是新兴经济增长放缓，最新的EM经济意外指数已经重新回到0值附近。因此，经济走弱，美元回升的循环造成了人民币贬值和资本外流的压力。虽然央行澄清货币政策仍将保持稳健，但阶段性紧张似乎难以避免。此外，产业资本减持和监管套利不合规资金的撤离仍带来市场微观层面的压力。

　　上周我们发布了报告深度报告《美国即将开启第三库存周期》、动态跟踪《下一个路口——当商品的上涨不再靠美元的下跌》以及简评《周期需要更淡定——周期的真实义之三》，开始前瞻性地探讨随着周期运行下半年的展望。“一波三折”逻辑的微妙之处在于进入4月份底5月初之后，中美周期产生了交错。于中国而言，2-4月份的触底无论是我们反复提到的需求对于价格的确认，还是政策基于宏观目标的多样性而对于稳增长节奏的调控，都使回调有着必要性和必然性。对于美国而言，随着弱美元的效果的显现和全球风险因素的修复，数据在2季度也有内生性的修复。由此，4月份中国增长数据的不及预期以及美国消费数据的超预期也就不难理解。而由这样周期运动产生的美元问题和人民币汇率问题，必然会压制风险偏好。

　　在配置上，虽然防御板块已经没有明显的预期差，而且市场提示我们永远不要随波逐流，但在流动性扰动仍然发酵，没有支撑逻辑带动市场上攻的当下，食品饮料、医药、家电、交运等低估值防御板块仍具有配置价值。特别是一些细分领域中医药、白酒、饲料、乳品、肉制品、运输业等在存量博弈的格局下低估值优势明显，而且在“深港通”的预期下，部分行业如中医药和白酒也具有一定的行业稀缺性。

　　上周“壳资源”股价下挫与监管层表态对“壳”炒作高度关注有关，但在注册制摇摆，战新板搁置下，“壳”的稀缺性以及其资产保值增值通道仍使其具有配置价值。周五证监会新闻发言人表态“积极支持符合条件的上市公司再融资和并购重组，相关政策没有变化”也部分印证了“壳”超跌后的配置价值，特别是国企壳，在国改政策落地，提高国有资产证券化率以及国有股权出让的大背景下，超跌价值凸显，建议关注氯碱化工、钱江生化、贵绳股份、通产丽星等。（具体逻辑请参阅《国企壳资源仍具备配置价值》报告）。

　　国内视角——需求检验进行时，周期需要更淡定

　　当前处于短周期量价齐升后的需求检验阶段。4月工业增加值同比实际增长6.0%，比3月回落0.8个百分点。此外，我们跟踪的4月产出缺口较3月也出现了回落。生产增速回落跟外需转弱有关，4月出口同比增速较3月份大幅回落14.6个百分点。其次，采矿业、高耗能行业生产回落也是重要原因。4月，采矿业生产同比增长0.1%，增速较3月回落3个百分点；钢铁、煤炭行业生产均出现负增长，表明供给侧改革对需求产生了一定抑制作用，即伴随过剩产能领域去产能和去杠杆，需求必会受到扰动。

　　制造业和基建投资增速回落，房地产投资回升持续性待继续观察。1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.5%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。其中，制造业投资增长6%，增速回落0.4个百分点；基础设施投资（不含电力）增长19%，增速比1-3月份回落0.6个百分点。1-4月份，全国房地产开发投资同比名义增长7.2%，增速比1-3月份提高1个百分点。商品房销售面积同比增长36.5%，增速比1-3月份提高3.4个百分点。不过，从高频数据看，截至5月13日，5月的30大中城市商品房日均成交面积同比增长17.2%，增速较上月和去年同期都有较大回落，房地产投资回升的持续性有待检验。

　　信贷和社融放缓，影响因素有多方面。4月社会融资规模增量7510亿元，比上月少增15850亿元，4月末社融存量同比增速较上月回落0.3个百分点。从信贷看，4月末金融机构人民币贷款余额同比增速比上月末低0.3个百分点，当月人民币贷款增加5556亿元，同比少增1523亿元，比上月少增8144亿元。其中，非金融企业部门中长期贷款减少430亿元，同比减少3206亿元，较上月减少5508亿元。4月末，广义货币（M2）余额增速比上月末低0.6个百分点，增速已低于年度目标。从影响因素看，有以下几个方面。其一，4月份置换地方融资平台贷款规模超过3500亿元，比2、3月份大幅提高，抵冲了信贷规模。其二，即使加上地方债务置换规模（按3500亿元算），4月信贷规模占1-4月的比重为16.4%，而2001-2015年同期占比的平均值为20.4%，也反映了融资需求出现真实回落。其三，3月以来信用债违约事件频发，信用风险加速暴露，导致企业债券净融资有所下降。其四，由于四月财政存款大幅增加，叠加信贷回落，导致M2增速下降。

　　供给改革明确，商品择日再战。PPI增速降幅大为收窄。4月，PPI同比下降3.4%，较上月大幅收窄0.9个百分点；PPI环比上涨0.7%，较上月提高0.2个百分点。不过，4月下旬以来，大宗商品价格持续回落，价格涨势有所缓和。9日，人民日报发表权威人士言论，强调要坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线，供给侧是主要矛盾，需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用。这意味着，在投资适度扩张的同时，随着供给侧改革的纵深推进，仍会给价格带来重要支撑作用。

　　小结：

　　对于4月工业产出缺口的回落，我们认为原因还在于：第一，目前全球处在康波衰退转向萧条的阶段，同时第三库存周期属于中周期下降中的反弹，对需求的质疑会贯穿始终，在量价齐升之后，货币堆积推动的价格过快上升，决定了库存周期复苏偏弱。第二，产出缺口算法也有影响，由于供给侧改革等因素，导致工业增加值的边际下降要比趋势值更大，从而对产出缺口偏离趋势造成扰动。虽然产出缺口有所回落，但从实体经济的PMI、投资、社融等指标看，本轮库存周期的实质性触底是有效的。

　　我们仍然维持短周期已触底的判断，二季度需求需要再确认。我们认为，当前的价格复苏是全球性的，我们在过去几个月已经看到中国库存周期的触底反弹，虽然这种反弹随后会有边际回落，但是全球价格复苏将继续引导美国库存周期的复苏，二、三季度中美共振依然是值得期待的看点。需要指出的是，如果美国第三库存周期的开启超预期的弱，那么很可能使滞胀加速来临，皆因滞胀是第三库存周期的宿命。

　　综上，我们重申：周期需要更淡定。对于2016年我们坚守周期规律的三个原则，其一，2016年全球库存周期复苏是大方向；其二，商品是2016年最核心的投资机会；其三，滞胀是2016年资产价格运动的灵魂，有滞胀则有机会，无滞胀则皆空。

　　全球宏观视角——中美经济短周期交错，风险资产继续分化

　　上一期周报我们提到了从5月初公布的4月份的美国就业数据结构来看，就业增速和薪资增速整体来看，高位维持，根据制造业相关数据，前期政策的效果正在体现——海外风险因素的平复和弱美元对于制造业的积极作用。由此，按照逻辑，1季度受到冲击的消费支出将在2季度有所修复，由此美联储的言论会在尊重数据的基础之上向“市场低估了年内加息概率”的方向收敛。另一层面，从4月底开始，持续压低美元汇率已经表现出了对于提振全球风险偏好已经是边际递减的倾向，包括日本央行的反抗和无助等因素，也包括当前全球对于美国经济复苏产生的怀疑等，因此毫无疑问，对于美元而言处在一个“下有底”的区间之内，客观上在经济周期上是支持的，同时在政策选择上也会必要的。我们也明确提出美元在确立底部区域。

　　本周陆续有鹰派言论呈现：鸽派官员埃文斯表达了对于美国经济增长和通胀的信心，属于偏鹰派言论；中间派卡什卡利表示“6月加息是有可能的，若数据意外上行，市场必须做出调整”；周五杜德利（《纽约时报》访谈）表示“今年升息两次仍然是合理的预期。尽管今年前几个月经济回升之路崎岖不平，但是仍预计美国经济会持续增长，足以使美联储回归缓慢加息之路”。而另一方面，日本方面本周再次开始了重量级别官员口头干预日元汇率的模式：安倍5月11日表示“保留干预汇市的权利，如果日元快速升至100，日本应进行干预。日本央行的负利率政策在正常运行”；财务大臣麻生太郎表示“虽然被列入美国财政部汇率操纵观察名单，但并不会限制我们对汇市波动做出反应的能力”；黑田表示“日本央行当然没有耗尽火药库，还有加码宽松的空间”。因此本周美元指数以及美元兑日元汇率的走势是美联储官员转“鹰”和日本口头干预合力产生的结果。

　　上周我们发布了报告深度报告《美国即将开启第三库存周期》、动态跟踪《下一个路口——当商品的上涨不再靠美元的下跌》以及简评《周期需要更淡定——周期的真实义之三》，开始前瞻性地探讨随着周期运行下半年的展望。我们提出2季度之所以看“一波三折”，从经济自身的因素来看，中国在2季度数据低于预期的概率在增加，而美国超预期的概率在降低。根据我们的周期理论框架，随着2-4月份再平衡的推进，进入5-6月份，美国开始超预期的概率加大，周五公布的零售数据为月率1.3%超预期（预期0.8%，前值-0.3%），密歇根消费信心指数95.8超预期（预期89.5，前值89）。而中国则由于在1季度的宏观经济数据回落，信贷、投资和消费大部分不及预期。政策对于节奏的调控是周期运行内在的一部分，从长期变量上是经济结构矛盾导致的，从中短期而言是中国政策目标多元性导致的。这是周期按照自身规律和谐运行的结果。

　　上周从商品和股市的角度来看，CPI端商品录得正收益而PPI端的商品延续回调，由于原油依然处在高位，原油资源国股市在全球股市表现仍然处于上游，欧日股市在美元升值下表现较好，而中美和较多亚洲制造业国家股市表现落后，上证指数排名垫底。

　　展望后市，按照框架，可以自然而然地过渡到全球风险偏好受到抑制的核心因素——中美短周期的不同步。如果中国控制短周期稳增长的节奏同时进行金融整顿，经济数据和风险资产短期将承压，这样随着美国数据的恢复，中国的汇率承压。当然汇率的阶段性主动调整，也是政策框架预期内的。和4季度到1月份相比，中国的外储下降和资本外逃压力有所下降，但是同一时间段中国的经济数据也在改善。那么所衍生的问题就是此次经济增速的调控和汇率压力的释放如何收场的问题——到底是经济的下行和汇率问题并没有引发全球风险偏好的收缩，还是会重新引发全球风险偏好的收缩并再次对于美国经济产生影响并对美联储的货币政策产生影响。不管是哪一种，如果以中国股市和与中国关联度较大的大宗商品为观测而言，只是震荡调整在幅度上的区别，而在时间点上都还没有到反弹的时点。即便是对于左侧的布局点而言，依然需要很多问题进一步的明朗。

　　资金与情绪面——量能再次缩减，期指多头蓄力

　　上周末人民日报援引权威人士访谈言论，对未来中国的经济大势和政策走向作出了总体性的论断，叠加中概股回归及跨界并购传闻的进一步发酵，上证指数在周一早盘跳空低开，连续击破2900点和2850点，随后大盘在2830点附近反复震荡。及至周五收盘，市场已经连续4天横盘震荡，并且伴随着大盘的整固市场量能再度走弱。其中市场换手率和成交量再次回落，尤其是周二和周五两市再现地量盘整，两天的成交额均为2个月以来的新低。腾落指数的走势也显示市场量能从5月初以来处于连续下滑的状态，目前已达到3月初以来的最低点。总体来看，本周A股现货市场再度陷入低迷，但股指期货方面多空力量的角逐正在发生变化，从沪深300多单-空单比可以看出，本周多头相对数量不断上升，而期限基差也处于持续上升通道，目前已触及1个月以来的新高，表明市场多方正逐步蓄力。

　　市场资金方面，本周A股累计资金净流出1193.4亿元，各板块资金流入强度持续处于低位。海外资金方面，本周港股通和沪股通在5个交易日全部呈资金净流出态势，累计净流出67.3亿元。A股总体PE（TTM）从上周的19.69倍下降到本周的19.02倍，创业板相对于沪深300的相对PE从上周的6.54下降到本周的6.28。另外，本周共有32家公司限售股陆续解禁，合计解禁量23.39亿股，解禁市值较上周上升3倍，而下周市场限售股开始流通市值进一步增加，将会继续给市场带来解禁压力。随着债市的阶段性回暖，市场流动性继续好转，本周央行公开市场货币净回笼1100亿元，而流动性溢价的收敛也将利于信用利差的修复。本周A股整体市盈率倒数与10年期国债收益率之差的走势保持平稳运行，也表明流动性对估值体系的冲击正在逐渐平复。概念板块中，本周没有取得正收益的主题板块，跌幅最小的板块依次为锂电池、沪股通50、医药电商、自贸区、量子通信、超级电容及大央企重组。