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　　国泰君安证券[微博]研究所所长黄燕铭发布文章详解“乔永远提出看多股市四百点”。文章称，在将近六个月的时间里，乔永远策略团队坚持看多A股市场四百点的核心理由和逻辑简述如下：

　　全年A股市场中最大的变量是无风险利率，下行的拐点是在一季度末出现。很长时间之中，增长预期好像是唯一重要的参考变量。市场在资金价格出现拐点时反应相对迟钝。但事实上DDM模型中对市场驱动力介绍的非常清楚，增长预期(在分子上)、资金价格和风险溢价(在分母上)这些要素都很重要。在4月初乔永远团队所发布的《四百点大反弹：抢龙头，夺蓝筹》报告中的第一句话就是：“A股市场面临的无风险收益率正在出现下行拐点，增量资金流入股市，推动A股出现大级别反弹。”非标资产违约事件在一季度出现多次，市场对此分歧很大。有不少人认为这是增长要大幅下台阶的标志，只是盯住增长预期这一个变化不大的变量在看。但更重要的变化是，违约意味着全社会中隐性担保的退出(改革红利)，以及A股市场面临的无风险利率向下拐点的建立。乔永远在策略报告中一直讨论这一问题，事实上也是在推动市场对无风险利率认识深化的过程。

　　经济增长预期在四月份以后有改善吗？没有，也不需要有。二季度初，市场的过度悲观情绪反而为A股大反弹启动提供了基础。有效市场理论是金融学的立身之本。只要市场认识到的信息，都已经完全体现在股票价格之中。策略研究是和市场一起赛跑。不要跑到市场所反映的预期后面，而要跑到市场没有反映的预期前面。2014年4月，市场被经济悲观论所完全笼罩，对黑天鹅事件的猜测层出不穷。这也就意味着这些既有的悲观因素已经被市场所体现，甚至还没出现的新负面冲击都全部体现了出来。新的负面冲击包括七月份创新低的信贷数据，八月创新低的工业增加值数据；还包括持续不断的破产和违约。

　　股票市场行情需要的是预期，包括了预期大小的变化和预期风险的变化以及由此形成的资金价格的变化，其他都只是表象而非根本驱动力。4月以来，A股行情先后经历三个阶段。这三个阶段正在流动性驱动与改革红利释放之下的行情演绎的有效体现。第一个是“低估值、高分红行情”阶段，主要体现在4-6月份；第二个是“向刺激要红利”阶段，出现了钢铁、有色、地产等系列周期性行业的集体性行情；第三个是八月份以后“向改革要红利”的阶段。市场核心的驱动力没有变过，始终是无风险利率下行过程中行情不同类型的演绎。沪港通重要吗？沪港通只是一个催化剂。海外资金买A股的故事讲到现在，这些钱还没有进来，但行情却已经得到比较全面的演绎。

　　2014年A股行情的本质不是沪港通，也不是经济复苏。而是无风险利率下降的预期和改革的预期。只要这两个预期没有发生改变，A股市场的行情就没有结束。在今年的行情之中，DDM模型和理念也再次被检验并得到验证。旧的时代只需要盯住增长预期，而转型时代则要同时看准增长预期、资金价格和风险溢价这三个变量才能做好策略研究。

　　回首过去六个月，导致部分投资者和分析师对A股市场大势研判出现错判的最主要原因是：盯着经济统计报表的数据去预测股票市场，且只注重经济增长率等DDM模型的分子因素变化，而不注重无风险利率、风险溢价等分母因素的变化；孰不知，报表只是个符号世界，既不是客观世界，也不是人们的内心世界，而股票价格反映的是人们的内心世界(详细分析请见文章《黄燕铭：在存在、认知、符号的世界寻找投资机会》，2014年9月29日)；而对无风险利率、贝塔、风险溢价等分母因素的研究，却不是件容易的事情(这些指标在报表上根本找不到)，需要的是建立起良好的金融学乃至哲学思维。

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