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　　⊙东吴基金[微博]产品策略部总经理 陈宪

　　股市积弱已久，中证登记公司数据表明，持股账号数屡创历史新低。相应的上证指数超长时间在狭窄区域内盘整，波动幅度之低也创历史纪录。实证研究表明，货币政策的松紧转换决定股市的波动方向，驱动经济增速的引擎决定牛股的产业属性，投资者的风险偏好决定股市波动的力度。

　　一、流动性渐趋宽松

　　中国人民银行[微博]先是于今年4月对县域农商行定向降准，然后在6月份对城商行与符合条件的股份制银行定向降准。虽然两次定向降准所释放的流动性数量不及全面降准0.5%的释放量，但定向降准所起的作用就是增加市场的基础货币；同样银监会自7月1日起调整商业银行存贷款计算公式，内容上是分子减项，分母增项，即目的是减少商业银行的整体贷存比，减少对商业银行放贷能力的制约，增加其放贷能力。因此，商业银行的信用创造能力将据此提升。

　　更重要的是，不论从央行[微博]实际行动还是从经济运行态势与“稳增长”需求来看，货币政策从中性偏紧或纯粹中性转向中性偏松或准确地说转向定向宽松已成主流预期。其实学理上既然一方面经济下行压力还在(例如房地产下行风险)，另一方面通胀又处在低位，就决定了货币政策易松难紧。流动性渐趋松动与商业银行信用创造能力的提高将推动无风险理财产品收益率下降，例如以余额宝[微博]为代表的互联网金融理财产品年化收益率继破“6”之后又破“5”。无风险理财产品收益率延续下降态势，那么假以时日，股市投资风险对比将会发生变化，资本市场风险溢价将会回升。

　　二、市场热点有迹可踪

　　根据国际比较经验，所有发达经济体冲关人均GDP10000美元大关时经济增长速度都会出现不同幅度的向下波动。国际货币基金组织[微博]公布的2013年中国大陆人均GDP为6747美元，目前经济总量位居世界第二。因此，现行经济增速下滑既有消化“四万亿”刺激政策过剩产能的需求，也有经济内在运行规律所致，即是多种因素的叠加导致经济增速的内在性换挡。

　　现行经济最大的困局是经济增速已换挡，但驱动经济前行的新引擎还处在断档期。虽然经济运行的新方向已明确，产业必须转型升级，即传统第二产业增加值在未来的GDP构成中占比必须下降。例如当前医疗服务业、文化传媒业产值占GDP的比重仅有4%-5%，而房地产业GDP占比超15%，这样的经济结构决定了股市上的市值分布，即千亿市值的公司都在主板银行、保险等垄断行业；中小板市值顶在500-700亿元，该市值顶的公司在新能源、安防等领域；创业板的市值高峰在300-400亿元，所属公司在移动互联网与环保产业。

　　当然经济结构转型并非一蹴而就这么简单，实际产业升级步履蹒跚。保障既定的经济增速仍然要依靠传统产业与投资拉动，而传统产业通常又与高能耗、高污染紧密相连，系政策抑制发展对象；新产业又尚未成长为足以担纲经济新引擎的量能级。反映在股市上就是传统产业股风险持续释放，估值不断探底，从而推低市场整体市盈率于上半年末仅有11倍，创历史新低。另一方面，纵然创业板指数去年有82.7%的斩获，估值相对主板高企，但今年上半年创业板指数表现依然明显强于主板指数。现象的背后就是资本依然钟情于股本小、产业新为标记的成长股，这里的高估值或有产业转型升级的经济大背景。

　　市场的另一景观就是资本热衷于有愿景可预期的主题投资上，例如“混合所有制”改革主题，我认为这是一项极富战略意义的改革。以上海为例，很有可能为竞争类国企的管理机制、股权拥有比例等提供颠覆性案例，国资委[微博]“管资产管人管事项”管理模式将一去不复返。

　　概而言之，当下资本市场热点看似不按理出牌，实质与当下经济新老转型但又未推陈出新相吻合。投资自有投资的逻辑，不会机械的遵守书本教条与道义的圭臬。

　　三、市场情绪指标超长异常

　　股市指数振幅直观表达的意义就是市场的整体活跃程度，也可以理解为直观记录了全体投资者情绪高低的程度。行为金融学认为，投资者情绪是影响价格的系统性因子，情绪变化必然影响收益率波动。因此，可以将股市振幅指标作为投资者情绪代理变量来进行研究。

　　指数年振幅公式：振幅=(年最高指数-年最低指数)/上一年收盘指数×100%。统计1994年至2013年合计19年的上证指数的年振幅，可以发现其极端的最大值出现在2007年，达133.90%，也是迄今上证指数创6124最高点的年份；极端的最小值出现在2012年，为24.05%。2001年以来的13个年份中上证指数年振幅在24%-35%的有9个年头；2010年至2013年的4个年头指数年振幅为24%-30%；然而2014年上半年上证指数振幅只有区区9.69%，上证指数长时间在狭小区间内波动是个异常状态，市场或许正在酝酿与集聚突破的动能。

　　总之，陷落低迷深坑达七年之久的A股市场已有一些去冬的萌芽，或许还需外在的契机，或许仅仅假以时间就会实现基因突变，断然转身。

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