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　　□平安信托 魏颖捷

　　新股重启、年中的流动性扰动、经济下限压力测试等扰动因素过后，二季度压制A股的负面逻辑已被阶段性证伪，无论是经济还是政策取向，向好预期都开始显现，近期市场热点活跃和个股涨停潮都验证了预期的复苏。在宏观环境和流动性中性偏暖的背景下，预计整个三季度A股仍将延续修复的趋势，底部抬升、主题活跃将成为市场主基调。

　　基本面及向好预期显现

　　继二季度压制A股的负面因素消散之后，市场大环境及向好预期都开始显现出来。

　　首先，经济层面上看，5月以来，官方PMI和汇丰PMI均保持环比回升趋势。分项看，6月新订单指数报52.8%，创下去年10月以来最高，且连续4个月回升，说明需求端出现复苏迹象；经济复苏动能指数二季度连续回升，显示经济环比改善较为确定；库存方面，库存压力指数继续下降，显示去库存的力度在加大，这与工业产成品库存增速放缓一致。

　　其次，政策方面，二季度的政策观望期是悲观预期蔓延的导火索，但随着6月以来政策定向发力和维持经济下限的定调明确，三季度将是市场预期的集中修复期。目前定向政策主要集中于三个方向，行政上简政放权、激发市场活力；具体措施上以棚户改造、中西部铁路、水利、环保等稳增长基建为主；金融配套上通过减税、降低企业融资成本。定向刺激政策持续性强、但见效慢，因此能在稳住经济底线的同时，将经济增速维持在一个狭窄的“增速走廊”中，避免市场预期的大起大落。在这种背景下，市场对于经济增速下限的悲观猜测将逐步消除，A股市场上则反映为周期类品种的企稳，指数的底部将得以夯实。

　　最后，市场制度上，退市制度进一步完善有助于提升A股整体的净资本回报率。近两年A股在经济增速高于西方发达国家的背景下，表现差于美国等成熟市场，核心因素是A股的净资本回报率低于美股约3%，即上市企业的内生盈利能力偏弱。造成这一因素的制度背景就是退市制度的长期缺失，造成了造血能力差的上市公司过多，从而降低了市场对于A股净资本回报率的预期。上周末证监会[微博]就上市公司退市制度发出征求意见，包括了主动退市和被动退市的细则，这是贯彻“新国九条”制度建设的落实展开。短期内退市制度的推出或难以实现绩差企业的大规模退出，乃至提升A股的内生盈利能力，但长期能够提升上市公司的总体盈利水平，同时起到约束财务造假等欺诈行为，从而提升市场对于A股净资本回报率的预期，进而提升A股潜在的盈利中枢。

　　反弹格局中题材热将延续

　　在市场的基本面以及预期向好等积极因素的影响下，A股6月下旬以来开始呈现反弹格局，尤其是创业板的走势可以看作中期反弹。而驱动反弹的逻辑预计仍将贯彻整个三季度，但对于反弹的高度却不可报以过高期望。

　　一方面，6月以来，市场对于政策、经济、流动性的预期都在进一步好转，但上述三大预期的改善有限。首先，政策面的定向发力排除了大规模刺激的可能；其次，经济虽呈现企稳趋势，但后续仍面临一定去库存和高基数的压力，存在反复可能，因此周期股的走势也受到一定压制；最后，流动性上，在银行间流动性宽松的同时，6月外汇占款大幅下降，并且年初以来趋势性下行的迹象显露，难言全面宽松。

　　另一方面，A股牛熊转换的拐点仍需要等待两大信号的明确，即传统行业去产能取得一定成效，具体表现为过剩行业的产能利用率回升到历史均值以上，周期股现金流和盈利能力连续3个季度改善，这个信号目前并不明确；国企改革取得一定阶段性成效，目前上海国资等地方国资的混合所有制改革仍处于破冰期，实质成效和模式仍有待明确。

　　因此，A股所处的大环境决定了其“指数筑底、题材活跃”的格局后市仍将维持，而三季度主题投资仍将是主流的方向。从6月底的市场环境来看，逆势走牛的题材从二季度的互联网彩票、软件国有化衍生到6月的生物基因、次新股、锌涨价等题材，做多资金仍来源于游资性质的阶段性炒作。此类资金的操作逻辑往往是按照“成长性预期——选择政策和基本面阻力最小的方向——利用概念的想象空间——集中建仓”这一过程来进行波段炒作。按照上述逻辑，符合成长预期、政策导向和高净资产回报率的概念仍是炒作主流，后市炒作重点集中在科技型成长股、涵盖医疗信息、智能交通、城市安防等概念当中，其中相关概念股经历了一个多月的调整后已经出现技术买点。同时，医疗服务、医药生物等传统消费行业的估值已经处于历史底部区域，在成长预期未扭转的背景下，不排除借助“基因排序”等驱动因素出现估值修复的契机。此外，次新股作为游资投机博弈的主要品种，一旦出现连续回调，也仍是投机的重点品种之一。

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