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　　无论从整体投资收益，还是从投资风险角度讲，高企的无风险收益、影子银行是中国股市不景气的根源，是投资人对股市缺乏信心的根本原因。

　　⊙谢荣兴

　　股市长期低迷，人们调侃股市十年涨幅为零，而暂停lPO往往是救市的政策底，“2000点保卫战”成了能否重启lPO的紧箍咒。股市没有赚钱效应，不少投资者把责任全部归咎于证监会[微博]，这显然是不公平的。

　　猪养多了，猪肉价格就便宜

　　股市是什么？金融。金融是什么？经济。那么，经济上讲的价格是由什么决定的？价值，反映在股价上主要体现为市盈率、市净率，也是“价值”投资者对应股价的主要依据。同时，经济学又告诉我们：价格往往背离价值，这是由市场供求关系决定的。在日常生活中，司空见惯的是供求决定价格。2011年下半年，全国也包括上海发生的大白菜没人要例子大家一定记忆犹新。大白菜是有物化劳动的，可以吃的，有价值的，但由于供大于求，几分钱一斤也没人要。为了不让好端端的菜烂在田里，政府出面把大白菜运往市区超市，并贴上“爱心菜”的红标签送发给市民，同时设置一个“随喜箱”，给不给钱，给多给少都可以。

　　任何投资的标的物都是为了交换，实现不了交换，就分文不值。猪养多了，猪肉价格就便宜。同样，股票供应量超过了资金供应量，股价必定下跌。市场只有1亿资金，发1亿股票平均每股1元，如果发2亿股票，那么平均每股5角。说多少年来上证指数原地踏步踏，其实是不断的新股发行、老股増发，而入市炒股的资金量并没有相应增加，连续5年平均市盈率、平均股价环比都在下移。股市保证金余额创下2012年有记录以来的最低点5200多亿。这是什么概念？这意味着只要5、6个交易日，增量资金“子弹”就可全部打光。号称1.2亿炒股账户，其实现在有股票的账户只有2500万户，有交易的活跃账户只有1500万户。有“专家”认为，中国股市是人为炒作，是资金推动的，不是价值投资。其实，任何股票包括蓝筹股股价上涨都是资金推动的，股价往下跌都是用股票拋下去的。封涨停板是几千万、几个亿的资金往上推，是股票供应敌不过资金需求的结果；封跌停板同样是几百万、几千万股股票往下砸，只有股票大量的供给，没有资金购买的需求。

　　股市能不能长期暂停lPO？显然不能，中国股市需要恢复融资功能，中国那么多的创新型企业、高科技的中小企业需要通过证券市场的直接融资，迸发其活力，这也是中国经济成功转型的路径之一。

　　中国影子银行的高收益是全球之最

　　那么，中国是否有足够的增量资金进入股市进行平衡，进行对冲呢？大家都说中国是全世界储蓄率最高的国家，储蓄率占GDP的50％。中国股市不缺钱，缺信心。先不讲为买房、为教育、为养老储蓄锁定了不少，至少储蓄有安全稳定的收益。更有吸引力的是，中国有大量高企的无风险收益，中国影子银行的高收益也是全球之最，包括银行的理财产品、信托产品、互联网金融、第三方理财、融资租赁、小贷公司，还包括保险公司的理财产品，券商及公募基金的非股票型理财产品，以及地方融资平台，总规模高达40万亿元，其中信托12万亿，银行理财12万亿。

　　影子银行搞的是批发融资、场外交易、表外运营，信息不透明，杠杆率高，而最大的共性就是收益率高。有风险吗？几乎没有。比如，银行每天可以做T＋0的理财产品，即下午2：30存入，早上9:00解冻使用，再至下午2:30前存入，利率高达4．5％至5．5％。现在是网银划账，非常方便。有风险吗？没有。信托产品平均收益率高达9％以上，个别有达到15％的，信托产品大多有土地、房产抵押，大国企猎后，甚至政府担保、兜底，有几家违约后没有刚性兑付？整体坏账有2％吗？没有。

　　反之，股市有这么高的平均收益吗？绝大多数投资者包括公募基金亏钱，有人来兜底赔付吗？不可能。那么，设想大多数人会去选择购买无风险高收益的产品，还是去玩遍地亏钱的股票呢？答案显而易见。中国首富宗庆后每年分红10亿以上，钱到哪里去了？不在股市，在影子银行，在第三方理财，在LP；如果说首富不相信股票，企业也不愿意上市，那么在企业上市成就全球汽车玻璃大王的中国首善曹德旺，应该是股巿上最大受益者之一，他慈善捐款就达数十亿元，但他说：他从来不炒股。

　　由此可以得出结论：无论从整体投资收益，还是从投资风险角度讲，高企的无风险收益、影子银行是中国股市不景气的根源，是投资人对股市缺乏信心的根本原因。

　　在此顺便举个实证：1996年1月17日在一片负存款利率声中，本人在《上海证券报》撰写了《高利率是资本市场不景气的根源》，依据“利率不能大于社会工业企业平均利润率”，提出“要取消保值贴补率”，“要降低储蓄存款利率”，“要对存款利息征税”的三点建议。之后都得到印证。三个月后取消保值贴补，四个月后开始降息，并连续八次降息，三年后又对存款利息开征个人所得税。前后长达五年之多的连续降息，使利率从10.98降至1.98，降了整整900个基点，如果算上保值贴补率那就更多了。五年半的降息周期正好迎得了五年半的大牛市，股指从1996年1月的512点涨到2001年6月的2245点，涨幅达4倍之多。

　　中国股市的转机在哪里

　　因此，严控无风险收益的“影子银行”，尤其是打击有“牌照”的高利贷发放已刻不容缓。整顿无风险收益的影子银行，不仅对股市是重大利好，对中小企业、创新企业低成本融资也大有好处。这就要求“一行三会”联手协调，要求“有形的手”出手给予政策导向。我的建议是：

　　1、对银行的利差收入分类税负。比如，对一次贷款100万以内，累计300万以内，且年利率在7.2％以内的利差收入免税，年息在10.08％以上征高税率，年息在12％以上视为“厌恶型”贷款界定为高利贷，纳入禁止范围。

　　2、对大额贷款实行高税负，比如累计3000万以上的大额贷款要上调税率。

　　3、对“影子银行”凡是有牌照的，一律参照商业银行利率标准和税率标准，或只允许上浮10％。

　　4、凡是直接或变相发放高利贷的有牌照的金融机构、准金融机构一律严厉处罚，直至吊销牌照。

　　5、 大幅降息。金融海啸后不少国家开始大幅降息,甚至趋向零利率、向负存款利率迈进，不断下降的存款利率终将不敌大多数上市公司的投资回报率甚至低于股价分红率，这是发达国家投资股市的资金大大高于储蓄率的根本原因。也是发达国家股市不断创新高的原因之一，大幅降息也自然防止了境外热钱的套利。

　　6、建议证监会强制上市公司分红，分红标准不低于每年可供分配利润的50％，凡是不这样做的一律不享受证券市场再融资等所有普惠政策。

　　投资上市公司股票的分红率、收益率相对存款利率甚至影子银行有了竞争力、吸引力，此时人们把银行股, 蓝筹股当作债券买，忽略股价的波动，股市不涨个天翻地覆才怪呢。再举个实证：2003年1月、4月连续两次在上证报组织的证券市场季度投资策略研讨会上，本人斩钉截铁地提出：今年“砸锅卖铁买宝钢”，熊市中的宝钢股价此时才4元多，当时存款利率是1.98％，而宝钢的股价分红率在6％左右。3个月后，7月9日瑞银QFll第一单买的就是宝钢，最终宝钢股价站在了9元以上。

　　要实现以上建议必须解决两个重大前置条件：

　　第一个条件是体制问题。前面讲的“一行三会”的协调，早在2006年就有将“三会”合并成“超级金融监管机构”的建议，2009年爆发国际金融危机时更被列入国务院直接部署的15个重大金融课题之一，2013年全国两会又成为热门提案。其初衷非常明确：协调整个金融秩序、金融安全需要各方合力，不能各管各的，甚至唱对台戏。本人则建议：建立以“央行[微博]”为主导的“伞形监管”模式，因为从某种意义上讲，货币政策是纲，涉及面广，包括利率政策、汇率政策、税收政策，纲举才能目张。更何况“三会”本身就是从央行分离出来的，美国的联邦储备委员会（FRB），英国的服务监管局（FSA）都在监管协调中确立绝对地位。

　　第二个条件是政策问题。以美国为例：一方面由于银行低利率，人们选择了股票，另一方面美国的401k（退税计划），即雇主和雇员共同负担的养老计划，以及lRA养老计划，即雇主个人定期的缴费。这两个计划同时享受政府的优惠，即税前投入，这两个账户余额有九万亿美元，占美国14万亿共同基金的65％。美国公募基金的家庭渗透率是50％，相对中国公募基金却主要依靠银行的渠道，而且要支付相应的渠道费。中国家庭股市的财产只占家庭财产的2％，参与股票型公募基金的财产更低于2％。在这里必须为公募基金说句公道话，漫漫弱市，跌跌不休，牛股本来就没有多少个，纵然全部给你抓住，但是基金无奈要配置几十亿、上百亿股票，盈利的概率还能大吗？纵观十年股市的税、红比例，我国一年的证券交易印花税往往超过上市公司一年的分红额，其间还不包括券商的佣金，基金公司的管理费，以及登记公司的过户费，股民们自嘲“活熊取胆”一点不为过。

　　在此建议：一、取消证券交易印花税，或者凡在股市账户的资金不论盈利多少，只要退出的资金少于进入股市的资金，哪怕账户内已赢利1个亿、10个亿也不佂税，鼓励资金长期留在股市。二、超额缴纳养老金享受免税的问题也已提出多年，能否作为普惠政策，附带条件是必须进入股市。三、对养老基金投入股市的收益一律免税。

　　解决新股定价、超募和增发问题有计可施

　　再来看与证监会直接相关的几个问题。

　　一、新股发行定价。证监会主要采取机构投资者询价，也尝试过向个人投资者询价，效果都不佳，最近又直接“窗口指导”规定大幅下降发行价，其实都没有抓住实际“责任人”。本人在2008年9月11日的《上海证券报》上提出：保荐人应承担股票发行价格的“保底”责任、“破发”责任，也就是履行做市商责任。保荐人对企业上市辅导至少一年以上，前后往往达二、三年之多，对企业的了解，包括协调律师、会计师、评估师等中介机构进行尽职调查，对企业未来三年盈利作出预测，并在测算后参照同行业市盈率及企业成长性，和上市企业一起提出发行价（至于如何询价，向谁询价，是保荐人的工作程序，发不出去保荐人包销）。何为保荐人？就是对该企业的盈利预测、真实性进行担保、推荐。99.9%的投资者包括机构投资者都是看了您的招股说明书，相信了您的推荐，相信了您的预测，才去购买股票，普通投资者不可能像保荐人一样去公司尽职调查。因此，保荐人要承担价格破发的责任，如果破发连续5个工作日，保荐人即券商必须自营买进，以不超过该流通股的5%为上限，价格回到发行价5个工作日即刻可减持，这就是做市商，并在两个完整的会计年度内有效。如果发生第二个保荐的公司跌破发行价，以此类推，直到券商按净资本考核允许的自营额度用完为止。而一旦自营额度用完，券商将自动失去保荐人资格，或只能和有自营额度的券商实行联合主承销。当然，作为保荐代表，每发生一个破发必须暂停半年的辅导资格，其项目奖励提成也必须留出一块。“跌破发行价”作为对发行人主要股东的惩罚就是延长其解禁期。

　　二、关于创业板严重超募的问题，我认为新股发行要达到总股本的25％是“恶法”，连续几年超募平均达100％，极大地浪费了有限的上市资源，而又出现存量发行占募集资金的90％以上的怪胎。其实只有一个标准：公司募资用途总额是定量，股数、股价都是变量。

　　三、关于增发问题，美国市场平均再融资是20年，我们却非常随意，尤其是银行业已经过度改制，过度上市，现在又过度增发。美国有八千家银行，上市银行只有几家,其余都是社区银行（就是我们的信用社、村镇银行），决定了他们为中小企业服务的特性。现在银行坏账多了就增发，把分母搞大，降低坏账率；资本充足率不达标也增发，把基数搞大；扩大规模，扩大产能，更靠增发。搞大资本金，增加现金流，降低经营风险，周而复始，银行业患的是“注资饥饿症”。银行的安全关系金融安全，关系国家安全，这样的机制，这样的性质，这样的“红帽子”注定了银行将会不断提出增发的议案，从董事会到发审会都会顺利通过。其实，钱生钱的金融机构，包括银行、保险、信托、证券都是以不断注资、不断圈钱作为“公司发展战略”之一。2013年所有上市金融机构的净利润是1.22万亿，占全部上市公司2.25万亿净利润的54％，工商银行净利润占金融机构除外全部上市公司净利润的26％，这正常吗？难怪人们一讲转型，从地方政府到企业都首选金融，什么全牌照、类金融、第三方理财、互联网金融、众筹等等，大家争做钱生钱的生意，中国实体经济还有希望吗？中国股市还有转机吗？

　　（作者系国泰君安证券[微博]原总经济师、国联安基金[微博]原督查长、原万国证券交易总监、董事）

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