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　　□万联证券研究所宏观策略部

　　在这个万物冥藏的冬天，A股市场掀起了一波中级反弹行情：自2012年12月4日最低点1949点算起，上证综指最高涨幅已接近20%，逼空意味十分浓厚。

　　此次反弹由三大因素促成，第一是来自基本面对经济弱复苏的滞后反应，与港股相比，A股反应滞后了近两周，恒指在11月16日就从低点启动，而A股的下跌持续到了12月4日。和以往不同，这一次市场见底并未领先经济，反而滞后于经济，这是在中国经济长期增长台阶下移背景下的特定现象，即出于对未来经济增长动力的迷茫和悲观，以及对经济数据向好的短期麻木。然而，在工业增加值、用电量、PMI等宏观和中观层面数据的共同佐证下，市场接受了经济小周期触底的假设，此为反弹的基石。第二个因素则是所谓的“改革预期”，因其虚无缥缈既难以证实又难以证伪，短期成为市场反弹的催化剂。第三个因素则是IPO的事实性暂停，这对市场情绪的向好起到了直接的刺激作用。自2012年11月浙江世宝上市以来，两市再无一只新股上市。如果说去年12月初市场还将信将疑IPO会暂时停止，那么进入了12月下旬之后，监管层疏导和整肃整顿IPO之心就已经昭然若揭了，市场的上涨也就变得肆无忌惮起来。

　　调整迟迟不来并不意味着不会调整，我们注意到当前市场已出现了三大特征。其一，尽管板块轮动继续，但概念股和ST股炒作热潮的到来往往意味着蓝筹行情的结束。1月14号指数虽然突破了2300点，但当日涨幅最大的除了金融服务外，便是交运、电子和医药生物板块，而非有色、煤炭这样的上游强周期板块。从估值水平来看，周期类股票(扣除银行)相对于非周期股票的估值已接近历史波动区间的上限，存在较大的回落压力。反观一些概念股和ST股的持续逞强，这类板块的活跃往往意味着存量资金疑似耗尽、且增量资金略显不足。

　　其二，作为反弹的领涨板块，两大权重板块地产和银行短期都有休整的需求。地产股涨势的休整已经有所迹象，今年1月以来地产股连续跑输大盘，申万房地产指数在大盘14号创新高的时候也未能突破前期高点。回顾本轮反弹行情，地产股先行一步，而港股的内地地产股又领先于A股地产股启动；从港股的表现来看，恒大地产等已经确立了回调趋势，那么短期内A股地产股陷入回调的概率也较大。与此同时，银行股经历了一波2008年以来最大幅度的上涨，银监会2013年会议将切实防范和化解金融风险和严控表外业务关联风险放在前两位，短期也利空银行板块。

　　其三，本周A股将进入年报时间，业绩压力逐步将影响一些盈利未能企稳的高估值板块，业绩地雷也会不时爆发。截止到今年1月16号，两市共有1068家公司公布了年报业绩预告，其中预盈预增的公司有484家，预减的公司有331家，预亏的109家，预警的93家，其余的业绩持平。从年报预喜比例来看，其延续了自2010年以来逐年降低的态势：2010年预喜比例为80%，2011年为67%，2012年截至目前只有45.32%；考虑到绩差公司往往推迟预告时间，这一比例可能还将出现有所扩大。从行业分布来看，业绩报喜的公司主要集中在房地产、餐饮旅游、生物医药、信息服务、食品饮料板块中，除了涨幅已被透支的房地产外，其他都集中在防御类板块中。

　　整体而言，经济基本面的复苏短期内仍无法证伪，这将是股市震荡回升的基础。对通胀的担忧短期内仍将扰动市场情绪，但不到3%的CPI尚不在加息射程内。简而言之，经济在复苏，而通胀尚未到需要再次真正紧缩货币之时。这个逻辑将至少贯穿至整个一季度，但权重板块的调整压力、年报业绩压力以及春节前资金面的惯性紧张有可能会形成共振，从而令指数短期进入休整期。

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