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　　熊牛之界

　　经济见底迟迟未来，股市见底为时尚早。2013年3-4月会同时面临失业上升、投资下滑和房地产小旺季，届时政府如何对待房价上涨是关键。

　　申银万国[微博] 凌鹏/文

　　2013年的投资可能经历三个阶段、两种路径。3-4月会同时面临失业上升、投资下滑和房地产小旺季，届时政府如何对待房价上涨是关键。如果放松房地产调控，那么投资旺季值得期待，中游投资品将迎来两年来最难得的一次反弹机会，但之后通胀约束会出现，市场仍会下跌，再往后无论是经济还是股市都将面临更大的困境。如果继续紧缩房地产，投资旺季很难再现，市场走势和2011年、2012年类似，控制仓位是第一要务，4月至10月还要经历一段难熬的时光，但10月份的十八届三中全会及之后的市场值得期待。

　　A股实际估值并不便宜

　　从实际估值来看，当前市场的估值可能并不便宜。我们依据三季度的行业增速外推得到的估值，更加贴近实际的估值。从这个角度来看，许多板块目前的动态估值存在不同程度的低估，相比历史最低PE还有较大的溢价空间，存在进一步下跌的风险。

　　短期面临的第一个风险是数据幻觉的逐渐消失和股票供应的增加。2012年9、10月份经济数据出现了一定程度的改善，但它更多是基于旺季效应和基数效应的数据幻觉。对此，市场的反应也并不剧烈。在出现9、10月份数据利好的情况下，9、10月份的维稳行情仅仅涨了140多点，持续了不到一周，市场很快就重归弱势。数据幻觉会逐渐消失。

　　而“十八大”过后，新股发行很可能重启，目前有90多家公司通过审批等待发行，有800多家公司排队等待审批，一旦放开对市场造成的冲击是巨大的。此外，迫于资本监管的压力，银行近期也在不断寻找融资渠道。

　　第二个风险是年底资金会紧张起来。2012年仍然是地方平台贷还款的高峰期，仍然有18402亿元的地方债务到期。

　　第三个风险是，年底投资的风险偏好会趋于下降。临近年末，考核临近，投资者风险偏好的下降，再去博收益的动力会下降，股市上涨动力不足。

　　最后一个风险是，海外风险资产可能下跌，从而对A股市场也造成一定压制。

　　熟悉A股的跑道

　　每年的A股投资呈现强烈的规律性。

　　春季市场往往会出现一番春季躁动，市场热度较高。4、5月份投资旺季是否能够到来是关注的焦点，如果投资旺季到来，4月份以后的股市往往会趋于上涨，否则往往趋于下跌。投资旺季的缺失会导致消费品和成长股的行情提前，这两年食品饮料等消费品板块行情从三季度提前到二季度，很大程度上是基于此。年中的北戴河会议通常政策基调不会发生大变化，因此4月份到10月份市场往往是一种趋势一种风格。但是2010年是个例外，年中以后政策开始转向宽松，市场也开始触底回升。9、10月份需要关注消费品的旺季是否到来，消费品可能会有一波估值切换的投资机会。但是由于近年来投资热情不旺，导致消费品行情提前，9、10月份的消费品行情也变得不十分明显了。10月份之后，由于年底资金紧张、风险偏好下降、机构调仓等因素，市场往往较弱，投资者需要关注的是12月份的中央经济工作会议对第二年经济的定调。

　　2013年春季，市场也同样会有这样一番躁动，届时市场热度较高，适合做主题：一是下届政府非常关注的“新型城镇化”相关的主题；二是美国强势品种在A股的映射。

　　新型城镇化主题

　　新型城镇化是下届政府重要的关注点。新型城镇化强调农村居民融入城市生活方式。从消费结构角度来看，城镇居民与农村居民整体分布大致相同，农村居民居住和医疗保健消费相对更多，在衣着、教育、交通和通信方面则相对较少。新型城镇化的加速必然带来农村消费方式的改进，进一步向城镇消费方式靠拢，从而引发消费升级相关领域的投资机会。

　　城镇化加速必然带动城市信息化建设的加速。我们认为未来最具市场潜力与投资价值的领域包括：智能交通、节能建筑、电子政务、电子商务、医疗信息化以及安防等。新型城镇化是更加绿色的城镇化。“十八大”报告中提出了“美丽中国”的概念，绿色环保是中国未来发展的大主题，2015年节能环保产业总产值有望达到4.5万亿元，其中节能产业1.6万亿元，环保产业1.1万亿元。

　　新型城镇化引发能源结构的变迁。第三次工业革命下，分布式能源崛起，屋顶光伏电站国家可以120亿元以下投资拉动15GW光伏需求，四两拨千斤。天然气改变中国能源结构，城市燃气管网“十二五”较“十一五”投资增长40%，看好城市燃气管道建设产业链上的管道、燃气控件等细分领域。

　　美国强势品种在A股的映射

　　过去两年，尽管A股有过众多主题投资的机会，但是真正持续时间较久的是“页岩气”+“苹果皮”。而这两者正是经济危机倒逼生产力重构下，美国以其强大技术创新能力，在能源+技术革命两条线上的呈现。

　　从1999年科网泡沫再到今天的页岩气、苹果皮，尽管创新和技术上落后，但A股往往能够享受到这种技术溢出带来的映射效应：或者能够分享到新技术产业链上的一环(苹果皮)，或者在资源禀赋相似的基础上，能够进行产业模仿和复制(页岩气)。

　　2013年美国市场上可能会出现的热点是什么？大数据、物联网、内存计算、云服务中介、呼叫中心基础设施、人力资本管理软件、战略业务能力、未来货币、操作工艺冲击以及绿色IT技术是值得特别关注的明星产业链。根据美国著名技术咨询机构Gartner的预测，有48项技术位于最新技术成熟度曲线之上，有十大新技术猜想有望在2013年取得市场突破。事实上，部分技术在美国资本市场已经开始有所反映了，2013年华尔街最看好的25只股票中有多只股票是涉及这些前沿科技。

　　美国映射主题下，我们看好以下股票：移动互联高速发展倒逼电池续航能力提升，无线充电迎来大发展。看好硕贝德(300322.SZ)等；移动互联深度延伸，从“傍硬件大佬”到“傍平台大佬”，传统业态和商业模式急剧变化，电子取证市场从红海驶入蓝海。看好美亚柏科(300188.SZ)等；在新储能技术革命带动下，能源战略从“源”革命(页岩气)走向“储能”革命，引爆国内相关储能细分行业。看好德赛电池(000049.SZ)、鑫龙电器(002298.SZ)、浙富股份(002266.SZ)、开山股份(300257.SZ)等。

　　4月决断才是关键

　　对于新一届政府来说，2013年4月份可能要面临三个困境：首先，元宵节之后、两会之前，就业可能出现一定问题。其次，目前20%的固定资产投资增速能否维持存在变数，投资链是否会断裂。第三，3月份房地产会迎来小旺季，价格可能会上涨，之前地方政府会有一些小动作，中央政府压还是不压？

　　其中，政府对于房地产的态度是关键，房地产不仅仅是重要的下游需求，更加涉及经济的投融资模式，是基础设施建设和城镇化的微观基础。

　　如果政府选择放松房地产，那么中游周期品会有一波上涨的机会。本轮经济下滑以来中游产业被压抑太久，即便是在2012年的春季躁动，中游也没有持续表现的机会。一旦房地产政策放松，中游会有反弹的机会，建议投资者沿着产业链从最先去库存的重卡开始配置。

　　本轮经济调整以来，中国是全球产业链中放松的最后一环，一旦放松，通胀必然会抬头，其中房租的上涨很可能会成为本轮通胀的重要推手。

　　届时，市场会重回跌势，大多数行业包括周期品都不会有太多机会，如果真的是这种情景，不论是中国经济还是股市都会面临更大的困境。由于经济结构没有充分调整，中国经济在短时期起来之后，可能又会陷入滞胀和衰退，未来经济的调整会更加漫长，股市也将步入漫漫熊途。

　　如果政府选择继续压制房地产，投资旺季很难再现，市场走势和2011年、2012年类似，4月至10月还要经历一段难熬的时光，周期品不能碰，地产也被丢弃，去产能真正开始，控制仓位是第一要务。这种情景下，需要自下而上深挖成长股。未来中国的牛市一定是提估值而非有业绩，投资者不要再为短期的“无业绩”、“高估值”而烦恼。接下来的2013年10月的十八届三中全会值得期待， 可能会为中国未来经济指出新的方向，带来新的投资方向和机会，2013年是一段较为难熬的“熊牛之界”。

　　作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名

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