国信证券：周期类行业是进攻首选

　　结论与投资建议

　　国信证券认为2010年上半年市场运行格局为一季度冲高回落，二季度继续上行概率大。国信证券与市场有别的看法是：认为传统的周期类行业仍然是进攻的最佳配置选择。建议超配周期类行业：地产(二三线地产)、金融、钢铁、汽车(轿车)、化工(氨纶、PVC)、焦煤、IT 硬件与设备。

　　关键逻辑与核心假设

　　美国经济复苏向上趋势至少可持续到明年上半年。国信证券重点关注三个变量：1)房地产市场的复苏最为确定，首次购房税收优惠政策的延期支持地产销量回升仍可持续；2)PMI 指数未来有波动下滑风险，但目前来看复苏的基本面并未恶化；3)实际消费需求已经承接政府加杠杆化对经济复苏的拉动支撑。

　　2010年决定市场运行的两大核心变量分别是美元反转和中国的货币紧缩。资金来源分为两部分：一是国内银行的贷款，另一部分是国外的热钱流入。国信证券判断2010年一季度资金面将非常宽松，主要源自于信贷的规律性放开+人民币升值预期和套利交易下的热钱流入，二季度资金面仍将宽裕，但增加了不确定因素，主要来自：1)2010年3月份或4月份将是美元正式反转的重要时间窗口，美元升值首先会导致人民币兑美元汇率12月NDF的阶段性贬值，其次会降低人民币兑美元的升值预期幅度，这都将导致热钱流出或者热钱流入明显放缓，国信证券认为从2010年3月份或4月份开始，热钱将不再是A股市场增量资金的主要来源；2)中国政府可能采取的货币紧缩政策，但按照目前国信宏观组对CPI的判断，可以断定二季度不存在出现信贷管制的可能性。

　　周期类行业的季节性效应仍将于一季度显现，而财政政策对资源品的挤出效应将促使周期类行业的催化剂因素二季度表现更佳。一季度：固定资产投资淡季将逐渐导致主要周期类行业价格出现滞涨或调整，这将与一季度资金面宽裕背景下的乐观情绪形成强烈反差，因为低于市场预期而出现调整。二季度：固定资产投资旺季，房地产投资对于中游行业的拉动作用主要在2009年四季度和2010年二季度中集中体现，同时由于以房地产投资带动的私人投资迅速回升，而政府投资未及时退出，由此会形成刺激性政策维持及民间经济强劲复苏的暂时重叠，导致资源品价格挤出效应非常明显，即1-4月政府投资+私人投资对资源品的拉动作用集中在二季度显现。

　　建议超配周期类行业。主要理由如下：1)周期类行业仍然是股市上升周期的配置首选；2)保增长、调结构、促内需，更简单的总结就是：促进家电、汽车、房地产消费，控制中上游行业产能，降低对于出口的依赖程度，这个逻辑从本质上来说依然是2002-2007年经济发展模式的重复；3)行业选择的要素：相对估值低+产能利用率预期高+催化剂因素偏正面，满足这种条件的周期类行业在需求增加的情况下产品价格上升的幅度更大；4)行业配置的时机跟随行业的季节性。

　　安信证券：盛衰相继

　　全球主要经济体的经济复苏过程均已进入V型右侧。安信证券预计，基于存货调整和经济主体的适应性预期，2010年全球主要经济体的GDP增速都会触及前期均值，之后出现分化：一部分经济体由于维持原有经济增长的基本经济因素受到根本性破坏，潜在经济增长率下降，经济增速会转入台阶式下降；另一部分经济体经济增长的内生动力并未受到根本性的破坏，经济波动本身只不过是受到外部冲击或者短期的投资、消费以及存货周期的扰动。在短期扰动消失后，复苏迅速转入繁荣周期。当前的证据不足使得安信证券无法做出中国经济将转入繁荣周期的判断，也无法做出做出中国经济增速将出现台阶式下移的判断。从消费、投资和出口三方面进行分析，投资与出口占GDP的比重似乎已经或者正在走过拐点，如果消费不能快速上升，中国经济出现台阶式减速的风险正在加大。

　　2010年上市公司盈利创历史新高。2010年上市公司净利润总额和每股盈利创出历史新高没有任何悬念，安信证券预计上市公司盈利增速在25-30%，其中金融业和受管制行业增速在20-25%，其它行业增速在30-35%左右。但由于劳动生产率的提升速度放缓以及基础原材料价格的上涨，上市公司特别是非金融业ROE水平难以恢复到历史高点。

　　流动性充裕程度明显下降。相对于2009年，2010年国内资本市场流动性的充裕程度将明显下降。影响流动性的因素包括：银行资本充足率的限制、货币政策转向、美元反弹以及实体经济的吸引力上升。安信证券认为其中至少有两个因素会在明年起作用，从而削弱资本市场吸引力。历史上看，在盈利上升和流动性趋弱的年份里，资本市场难有优异表现。基于此，安信证券认为明年资本市场指数表现将相对平淡。预期上证综指3700点以上是风险较大的区域，2700点以下是安全区域。

　　指数相对平淡，看好低端消费、低碳经济和资源。从行业来看，下游安信证券相对看好低端消费品，因为低端消费品与低端劳动力的刚性需求紧密相关，而高端消费品通常与资产泡沫相关；中游安信证券相对看好产能扩张缓慢的制造业；上游安信证券继续看好原材料瓶颈。超配行业，安信证券建议配置农产品、能源、钢铁、建材、交通运输设施、商业零售和家电。主题投资方面，安信证券看好低碳经济以及新疆和上海两个区域板块。

　　海通证券：回归正常化

　　2010年我国经济增速将回归至趋于正常化状态下的潜在增长水平。我国宏观经济在先后经历了2008年的单边向下调整、2009年的单边向上复苏之后，伴随欧美国家消费增速渐趋平稳，以及我国城市化与工业化的延续，海通证券预计：2010年我国宏观经济增速将回归至正常化状态下的潜在增长水平，而单季度GDP 增速则可能出现双向波动。

　　经济正常化将促使上市企业整体盈利水平向均值化回归。海通证券初步预计沪深300指数成份公司总体2010年归属母公司股东的净利润同比增幅大致为25.0%，此业绩增幅水平下隐含的2010年A 股公司整体加权平均ROE值约为18.0%，且鉴于需求增长与企业产品价格有望普遍回升，并由此推动上市公司营业收入由2009年的趋于零增长回升至2010年的两位数正增长，因此未来上市公司业绩增长仍存在上调的可能性。

　　“单边回落——单边复苏——正常化”是一种典型的特定阶段的宏观经济运行态势，因此，以往部分重要海外经济体在经济“正常化”阶段的股市走势表现，对预判A股2010年运行趋势具有重要借鉴意义。1962年与1964年的美股、1966年的日股、1976年与1986年的台股、1994年的德股等重要海外股市历史走势表明，单季度GDP增速的波动幅度大小是影响经济“正常化”阶段的股市表现的最重要因素。一般而言，在经济“正常化”阶段，单季度GDP增速波动幅度越小，则有利股市延续此前在经济“单边复苏”阶段的振荡上行趋势，甚至出现“慢牛”行情；而单季度GDP增速波动幅度越大，则不利股市延续此前在经济“单边复苏”阶段的振荡上行格局，并可能导致股市出现大幅波动的潜在风险。

　　2010年经济“正常化”背景下的可能对A股运行趋势产生较大影响的四项非常化因素：正面因素略占优势。具体而言，人民币升值预期、人民币与欧美货币间的显著息差等因素，可能刺激海外热钱阶段性集中流入我国；温和通胀阶段易出现储蓄存款“搬家”现象；而货币供应量M2 增速、M1 增速进入下行周期，以及潜在再融资压力、解禁股潜在套现压力等不利因素则可能阶段性改变市场供求关系预期。

　　海通证券对A股市场2010年运行趋势持相对乐观观点，市场节奏可能呈现“春热冬暖”态势。A股合理估值区间在(15X，25X)的范围内，预计股指总体上有望呈现“曲折上行”格局，相对目前指数点位而言，预计2010年A股指数向上存在30%左右的潜在上涨空间，股指上涨的动力主要来自经济趋于正常化阶段带动的企业盈利的正常化增长。

　　海通证券建议超配投资品种：上游与消费品、新能源板块、泛浦东板块与新疆板块。在2010年1季度前后时间段，建议超配钢铁与煤炭等上游资源品，以及房地产上游产业链的水泥与工程机械等；此外，海通证券全年看好下游即消费品、尤其是可选消费品中的酒类与零售行业等。

　　招商证券：从复苏到扩张

　　经济周期由复苏走向扩张是大概率。扩张指经济增长超越潜在水平、通胀进入上行周期但又未到恶性通胀的一段过程。扩张的内在逻辑和决定因素在于内需复苏的扩散效应、外需显著复苏及其各种带动效应、库存周期上升。在经济扩张初期，即复苏确认和加息周期之间，股市通常为慢牛，市场一方面需要通过业绩提升来消化复苏阶段已提升的估值水平，另一方面需要等待流动性第二阶段的强化。经济扩张中期，行情的支持因素主要有存款外流和业绩超预期增长等。在经济扩张、通胀尚处于温和阶段，市场环境总体有利，支持因素包括储蓄资金的不断外流、出口恢复正常后的升值压力和热钱、业绩超预期增长等。经济扩张末期，当通胀过高时(一般是CPI达3-4%以上)，货币信贷严厉紧缩可能性增加，市场风险将提高。中国的经验，一般是当CPI达3-4%以上时，货币信贷会严厉收缩，届时流动性一方面受到央行收缩，另一方面被实体经济消耗过多，货币缺口(M2—名义GDP)将快速收缩，行情风险会增加。

　　通胀上行速度和宏观政策调控时点决定了明年股市的走势，招商证券认为有两种可能情景：一种类似于N形。经济扩张速度和通胀回升过快，宏观调控或政策退出较早，市场可能会较早出现调整；但是较早的调控也通常意味着调控手段相对会较为温和，而且经历一定时间后，政策调控可能会告一段落并边走边看，甚至政策会有所回暖，市场重新进入上升。这种情形下，3-4月份是个敏感时点。另一种是倒V形。政府希望看到较长时间的高增长而容忍较高的通胀预期，政策调控或者退出较慢，市场可能在上半年先经历慢牛再经历快牛，但是一旦到了下半年通胀比较高时，政策也必将较为果断和严厉，市场回调的速度和幅度可能较大。该情形下三季度是市场变化的一个敏感时点。

　　经济周期的同步或滞后行业景气度有望明显提升。在经济复苏期，景气回升较快的行业主要是先导性行业如地产、汽车、家电、有色；随着经济向扩张阶段过渡，先导行业的景气度必然向更广泛的产业领域衍伸，这些行业主要包括中游投资品、上游资源品、服务业如运输和金融、必需消费品等。相比2009年，招商证券适度调低了地产、汽车、有色等先导性行业的配置级别。

　　招商证券建议上半年超配：金融、钢铁、化工、建材、煤炭、航空和运输、食品饮料等。这些行业大多数经济周期的滞后型行业，盈利或景气将趋于上升，估值水平仍具有安全边际。做出上述判断的重要逻辑：第一，PPI 靠近或超越CPI 后，投资品将逐渐跑赢消费品行业；第二，就投资品行业的中、上游而言，钢铁、化工等中游在温和通胀阶段盈利弹性大；有色在复苏阶段和高通胀阶段表现最好；上游煤炭的可投资期限最长，贯穿经济上行期；第三，在消费品里面，明年必需消费品跑赢可选消费品的可能性很大；第四，金融地产相比较，明年金融比地产更易于取得超额收益，地产在经济复苏阶段和高度繁荣阶段表现最好，而在经济从复苏走向扩张的阶段，地产往往需要等待居民收入提升来消化过高的房价收入比。

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