中金公司：非寻常政策周期中的惊喜与担忧

　　享受经济复苏带来的业绩增长走向正常化的惊喜。中金公司对2010年公司业绩自下而上的盈利预测显示2010年增长余额28.3%。其中，金融公司绝对盈利虽受金融危机影响，但并未出现下滑；而非金融公司盈利在2008年下滑之后，2009年恢复，2010年将创新高，根据对2009年/2010年的宏观变量的基本判断，非金融类上市公司2010年盈利增速有望达到29%，总体上市公司2010年盈利增速在25%-30%。

　　估值提升和业绩增长预计将带来大盘未来12个月25%-30%的上涨空间。首先，从流动性看，国内市场和外围市场流动性均充裕。中金公司预计国内可能会再次进入负利率时代，存款活期化的趋势有望进一步加强。原因是经济活动逐步趋于活跃，而政府对信贷估计将略有控制，市场有望出现像2004-2005年那样的“宽货币、紧信贷”的格局。从外部流动性来看，政策退出预期形成之前，外部流动性整体宽松。在外部资金成本总体低廉的背景下，外部资金流入中国的趋势将继续，人民币升值预期加强。从估值来看，中金公司认为A股即将进入全流通时代。根据测算，到2009年年底，A股流通市值占比将超过60%，到明年年底流通市值占比将接近90%。在全流通背景及一定的假设条件下，中金公司用DDM模型，得到A股市场合理估值区间在15-20倍。以估值中枢17.5倍动态市盈率为基准，目前沪深300的12个月动态市盈率为16.7倍，2010－2011年的业绩复合年增长率为24%，估值提升和业绩增长预计将带来大盘未来12个月25%-30%的上涨空间。

　　市场在明年将迎来“政策退出”担忧。此担忧有可能带来市场波动风险。以美国为例，其在2003-2004年间的“政策退出”预期下，美元强劲反弹，最高幅度接近7%，而股指则震荡下行，持续到2004年6月份市场真正第一次加息后的一个月，幅度约10%。此外，中国2003-2004年在出口复苏及自身内需刺激政策的作用下，经济逐步走好，政府开始考虑“政策退出”，使得2003-2004年的市场除了受到非典的冲击之外，受政策影响非常显着，波动频繁且幅度较大。　　

　　A股市场展望及行业配置建议。中金公司预期经济增长节奏加快的同时，通胀和人民币升值预期的升温对部分强周期板块有利；而稳健增长的消费是贯穿全年的投资主题，因此2010年一季度同时可看好消费类板块。而在行业选择上，中金公司建议超配保险、地产及内需中的周期性行业，重点推荐了保险、房地产、煤炭、工程机械以及零售业。该报告所推荐的上市公司有中国平安、中国太保、招商地产、金地集团、保利集团、西山煤电、平煤股份、三一重工、中联重科、大商股份、合肥百货、广州友谊、百联股份。

　　中信证券：关注上、下游的投资机会

　　2009年反衰退政策引致的资本流动是全球资产配置的主线。从本质上讲，中信证券认为本轮仍是资本扩张推动的经济增长，因此影响全球资本变化背后的政策以及全球流动性方向依然是股票策略研究之本。2010年站在经济复苏的角度看市场，我们认为全球政策变动将带动资本沿着“调解失衡”的方向演进。

　　美国经济特征及流动性判断。美国经济处于长周期向下趋势中的反弹，对积极的财政和货币政策依赖性较强，其双赤字和全球失衡的解决有待低碳经济的推动。这在短期将造成全球低息美元泛滥，美元指数未来6至12个月将在70至77低位区间运行，“美元套息交易”将取代美元单边下跌成为影响贵金属市场和新兴市场的主要因素。

　　中国经济特征与流动性判断。中国经济未来6至12个月从复苏走向繁荣，但其内外双失衡的局面并没有显著改善，区域经济发展、要素价格改革、开启消费时代和以低碳方式推动的“调结构”将是未来政策调整的重点。预计明年年中前后有一次27个基点的加息，贸易顺差、FDI和国际资金流入带来的外汇占款增加将对国内流动性形成补充，M1增速在年中回落并在年底有所回升。

　　2010年A股市场整体判断。从2009-12-30年12月份到2010年4、5月份，中信证券认为A股市场环境都会比较乐观，其间GDP、企业业绩增长都会快速回升，CPI在出现向上拐点后对资金也会呈现正面刺激作用。目前中信证券预计明年上市公司净利润增速为25%，考虑与其它资产的比较，上证综指高点有可能触及4500点。2010年二季度中旬开始市场可能进入敏感期，全年将呈“N”形变化。

　　行业选择。当前的经济发展状态特征与解决未来失衡是我们选择行业的主要路径。经济从复苏走向繁荣，投资时钟显示煤炭、钢铁、化工、建材等晚风吹草周期行业具有投资机会；美国经济失衡导致的美元套息交易将对贵金属和新兴市场银行产生冲击；“调结构”是解决国内经济失衡的必然手段，消费、低碳经济和区域发展相关的行业持续受益。综合来看，中信证券重点推荐银行、黄金、煤炭、钢铁、零售、医药、航运航空七大行业和低碳经济、区域经济两大主题。

　　国泰君安：强有效市场下的攻守平衡

　　A股市场经历过2009年大幅上涨之后，国泰君安预计2010年A股市场会走出震荡行情，市场整体难有单边系统性机会。结论来自两个考虑：一个来自分析框架，2009年的大涨是来自投资者能够预期政策刺激下，2010年是稳定增长、适度通胀，但是2011年，在政府支持边际力度全球性减弱的情况下，市场对经济的自发力量走势必定将信将疑，映射在市场上是震荡；另一个来自历史统计，在各国股灾后，第一年都表现出大涨，第二年震荡，其主要原因是，大幅下跌后从价值角度本身有上涨要求，另外政府政策促进上涨，市场估值回复正常，市场情绪也回归正常并有憧憬，但是到了第二年，业绩增长已经被超额预期，整体估值进一步提高难以被投资者忍受，因此市场整体难有单边系统性机会。

　　2010年看A股市场整体泡沫化，比如上涨到4500点甚至6000点的主要逻辑在于：有热钱大量涌入，如同2006年；或者居民将大量资产配置到股票市场，如同2007年。国泰君安目前仍不认为A股市场能够重新整体泡沫化。其主要理由是：尚未发现大规模热钱流入，贸易顺差被央行充分对冲，同时国泰君安认为自2008年股灾后，居民的主要资产配置方向是房地产市场，在2010年融资额创新高的情况下，股票市场存在整体泡沫化的可能性较小。

　　2010年的震荡主要受制于内部因素，关键因素有信贷投放、股票市场供求、估值与业绩增长；而外部因素对A股市场影响不大，如美元走势、大宗商品价格和新兴市场泡沫和债务问题。2009年信贷投放使得实体经济和虚拟经济均受益，2010年国泰君安预计信贷投放将低于市场预期，同时实体经济和虚拟经济争夺资金将更为激烈。目前市场对明年业绩增长预期达到28-30%，考虑到明年业绩单季度增长前高后低，国泰君安认为市场估计存在锚定性预测偏差错误。市场的运行展望为：年初周期性行业回暖带来经济景气并演绎跨年度行情后3-6月份中可能出现的调控。下半年国泰君安倾向于看消费，但是这点国泰君安并没有看清楚，特别是如何平衡和估计城市化工业化的平稳长期发展下因为刺激消费政策效力下降引起的中短期波动，或许这是需要等到2010年中期国泰君安才能解答该问题。

　　投资风格上，2010年最重要的风险收益在于：质差中小盘股价值回归的同时低估值大盘股的阶段性表现。投资主题上，2010年调结构的重要投资主题为：消费和服务类内需、制造业的行业并购与整合。行业配置上，2010年重点投资行业为：上半年(特别是跨年度)重点投资钢铁、化工、建筑、建材、机械、有色等中上游行业正进入景气扩张阶段；下半年应该加大防御性资产配置。

　　申银万国：消费也能进攻

　　申银万国与其他券商的不同之处在于：其一，认为2010年第一季度A股市场可能冲高回落，第二季度筑底回升，下半年震荡向上。预计2010年沪深300指数的核心波动区间是3200点至4650点，对应上证综指是2900点至4200点。其二，消费品板块的进攻性正在展现，积极因素为有利的人口结构、收入分配更加倾向家庭部门、政策鼓励消费、A股机构投资者更加偏好稳定增长、相对估值便宜。

　　申银万国的主要观点：

　　再平衡的关键点为：调整收入分配结构、调整产业结构。在经历了百年一遇的金融危机之后，全球各国都在反思发展之路，着力解决经济增长的不平衡之处。申银万国认为收入分配结构的失衡和产业结构的失衡是问题的根源。因而，再平衡的关键点为：调整收入分配结构、调整产业结构。前者包括增加劳动所得，鼓励民间资金进入垄断行业以限制垄断利润，将环保资源成本显性化以减少非常利润，推进企业利润分配，增加财政转移支付；后者包括抑制产能过剩的工业领域继续投资，鼓励新兴产业发展，支持消费服务行业发展。

　　再平衡的受益主题为：大消费、中部区域、新兴产业。传统上，消费品板块被认为是防御性的品种，但申银万国认为，受益于有利的人口结构、收入分配更加倾向家庭部门、政策鼓励消费、A股机构投资者更加偏好稳定增长、相对估值便宜，消费品板块的进攻性正在展现。在区域选择上，申银万国更加偏好受益于收入增长和产业转移的中部地区。鼓励民间资金进入垄断行业，利好这类行业的投资品供应商和上游供应商。新兴产业发展受到政策支持，相关行业和公司将明显受益。随着环保成本的显性化，新能源和节能环保技术将获益，具备成本转嫁能力的传统资源不会受损，中游制造业短期面临成本压力，中期供给环境改善。防通胀预期的关键在于抑制资产价格泡沫，这就需要增加供给。增加住宅供给，将利好房地产的上游产业链；增加证券和创新金融产品供给，将利好券商。

　　再平衡中的2010年A股将震荡上行。2010年市场面临的积极因素有：A股公司2010年的盈利预测存在较大的提升空间，尽管2010年的盈利预测已基本到位，特别是考虑到资源税等收入分配改革的实施，申银万国对2010年盈利预测超过35%的可能性持谨慎态度。建议关注两个关键时点，可能出现对2010年盈利预测的大规模上调：2010年4-5月，2010年8-9月；目前A股市场的估值水平基本合理；市场情绪仍较乐观；美国经济即将开始回补库存，有望带动中国出口快速回升。2010年市场面临的风险因素有：流动性方面，人民币升值预期带动热钱流入中国，然而美联储升息预期一旦出现，可能推升美元汇率，并导致资金回流美国；2010年一季度中国经济形势较佳，可能引发政策微调的预期；股市融资压力较为显著。

　　在市场运行节奏上，第一季度中国的宏观经济形势将较为良好，风险在于美联储升息扭转美元汇率和热钱流向、货币信贷政策微调以及融资压力的显现，A股市场可能在第一季度冲高后回落。一季报公布后，市场将调整2010-2011年盈利预测；经济同比增速回落，政策刺激经济的力度有望加强，这些因素支撑A股在第二季度筑底走稳；投资增速逐渐回升，消费增速维持高位，加息预期升温，2011年盈利预测大规模上调，估值基准平移到2011年，这些因素支撑A股在下半年震荡向上。预计2010年沪深300指数的核心波动区间是3200点至4650点，对应上证综指是2900点至4200点。

　　申银万国首推的行业及公司：三个行业，房地产(更加偏好中部)、医药、煤炭。十佳公司，福星股份、云南白药、金牛能源、重庆百货、江淮汽车、美的电器、承德露露、大洋电机、红宝丽、山推股份。

　　国金证券：风物长宜放眼量

　　“货币盛宴”逐步收场。2009年前所未有的大力度刺激性政策挽救了全球经济，2010年国金证券认为全球主要经济体将面对如何协同收回宽松货币政策的问题。2010年全球流动性的变化取决于：其一，主要经济体货币政策正常化的进程；其二，美元的回升趋势。货币政策正常化将由“外围”到“中心”陆续展开，可能会推动美元的提前回升，从而对2010年上半年的风险类资产价格有一定抑制泡沫的作用。但值得警惕的是，2010年货币政策正常化的过程，可能由于实体经济恢复缓慢而低于预期，这可能再次导致资产价格泡沫的快速膨胀。

　　全球经济“再失衡”。2009年政策驱动了经济从衰退中快速反弹，但从中美的经济结构变化的角度看，政府部门失衡替代了私人部门的失衡，即全球经济“再失衡”而非一般而言的“再平衡”。展望2010年全球经济增长的动力，在周期性收缩的力量减弱后，结构性“再平衡”的要求将明显上升，这可能使复苏过程相对的温和与曲折。

　　中国经济”调结构”。2010年在政策延续效应能够保增长的前提下，中国经济重点将在于“调结构”，实质上是“再失衡”向“再平衡”的过渡。2010年的“调结构”将决定复苏进程以及新一轮经济增长的基础。国金证券认为中国经济依然拥有很多的“政策改革红利”可以释放，以促进经济长期的增长。

　　A股市场展望：风物长宜放眼量。2010年总体上，A股市场会处在盈利回升形成支持、估值膨胀受到一定抑制的环境下，总体处于均衡格局之中。但“风物长宜放眼量”，国金证券认为“调结构”会带来更为持续的经济增长前景，也会给资本市场带来新的投资机遇。考虑到明年A股25%的盈利增长，国金证券初步判断2010年市场波动的可能区间在上证指数：2700点至4000点。

　　投资策略：按结构化的投资思路长期布局。2010 年中国经济的结构调整将成为最重要的投资亮点，我们建议按照以下三条线索进行结构化投资。

　　结构调整内需化。政策持续鼓励、经济再平衡的要求促使我们看好内需化消费服务的方向，包括汽车、家电、食品饮料、商业零售、酒店旅游、品牌服装、信息服务、医药等行业。在长期经济增长结构调整的背景下，国金证券认为这些行业能够获得较为明显的估值溢价。

　　资产价格泡沫化。如果实体经济恢复低于预期，货币政策正常化过程偏于迟滞，会导致通胀预期与人民币升值预期将再次上升。流动性的再次泛滥，将形成对具有金融属性资产的反复追逐。在这一主题下的最好的配置是房地产、资源品行业。

　　人口结构老龄化。如果看得更长远一点，人口老龄化已开始逼近中国，经济主动转型的迫切性明显上升。人口在未来的年龄和收入结构都将面临显著的转变，这将对社会各项消费产生根本的冲击。看好人口老龄化下的医疗服务、保险、旅游等消费行业。

　　联合证券：周期性回升与结构性制约

　　联合证券对市场判断：一季度上行，二季度回落，下半年震荡上行。2009年不能因为结构性问题而否认周期性回升，同样2010年也不能因为周期性回升而否认结构性问题的制约。A 股市场长期向上驱动力来自于结构性问题的逐步改善和解决。目前的上行趋势有望持续到2010年的2-3 月。二季度市场面临调整的压力，风险点在于保增长政策退出和供求关系冲击。二季度回落的原因为1)投资时钟拨到第V 阶段，股票的历史收益大幅度下降。2)从股票市场供求关系看，年报审计之后预期IPO发行将会增加，目前大银行的融资进程推算大约是在二季度。3)从政策变化看，4 月份将出现负利率，可能引发货币政策变化，此外美国政策退出敏感期也在二季度。三、四季度人民币国际化进程下培育具备深度和流动性的金融市场，以及银行遭遇资本金瓶颈等问题使得股票融资压力增加，因此，下半年市场表现依赖于全球再平衡解决的进度和程度。

　　联合证券预计上证指数波动区间：3000-3900。在分红率和股权成本假设确定的情况下，假设随后中国经济重回经济高速增长的轨道，2011-2015年保持15%的净利润增长，并且再随后的10 年内线形递减到4%，并作为未来永续增长率的参考。联合证券根据2009、2010年的净利润增速进行了三种情景假设，悲观、中性和乐观情景分别对上证指数进行预判。在这三种情形下，不考虑新股发行对股指的影响，预计2010年上证指数的合理水平分别为3033点、3669点和3945点，对应2010年盈利的PE水平分别为22.5倍23.5倍和24.6倍。

　　投资主线：以中游制造为主，同时把握上下游的结构性机会。当前，强周期行业面临固定资产投资增速下降、流动性下降、政策退出等不确定性，而在4季度推荐的中下游行业的预计2010年基本面依然向好。但从市场估值来看，周期性行业估值相对偏低，而消费类的估值偏高。无论是逻辑推导还是实证检验，可选消费“高位盘整”下，超额收益将向中上游传递。上游资源虽受制于流动性回落，但受益于需求量的回升和“去产能化”。2009流动性驱动使得商品出现与历史经验不一致的库存与价格同步上升，2010年流动性驱动的“价涨”回归正常，经济回升驱动的“量升”启动，配置主要寻找的是行业“量”点。周期性行业估值提升来自于政策调控、融资压力以及产能过剩等制约因素的消除，或者是融资融券、股指期货等制度变革带来的大盘股的抵押价值提升；而消费行业估值提升来自于业绩的超预期。金融虽估值偏低，但市值占比大，融资压力二季度之前难以消除，因此一季度估值提升较难。综合下来联合证券建议2010年一季度可以超配的行业包括：交通运输、机械、化工、钢铁、煤炭、食品饮料、商业、农业、医药。

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