摩根士丹利：2010年复苏前奏序曲，不确定来自地产

　　有力的供给冲击是“好”的通货紧缩，问题在需要强有力而主动的货币政策防止其转“坏”

　　宏观经济预测：2009年为2010年复苏打下基础

　　2009年中国经济的典型特征是“恶化继之以好转”，为2010年更为稳固的复苏打下基础。摩根士丹利预测，2009年中国的GDP 增长大约为7.5%。这是其基准预期，在此基础上摩根士丹利预计政府导向型投资——尤其是在基础设施业——的强劲增长将部分弥补私营房地产投资明显下降以及出口进一步减少所造成的影响。

　　经济见底时间：下半年重获增长

　　自2008年10月开始实施的大规模政策刺激所产生的效应，连同G3经济体的微弱回升，预计将在2009年下半年帮助中国经济重获增长势头。

　　主要依据：五大因素决定形势好转

　　首先，这一次各方面的政策反应远比亚洲金融危机期间快速，应当有助于中国经济避免出现长时间的增长下滑。

　　当亚洲金融危机在1997年7月突然爆发时，政府最初低估了其对于中国经济的不利影响，直至1997年10月才首次降低利率，直至1998年中期才执行了第一个财政刺激方案。此次，预计到2009年中期其效应会开始显现。

　　其次，政策刺激的力度明显加大。关键在于政府的政策立场已果断地转向“保增长”。

　　很明显，政府希望尽其所能使经济恢复到其期望的水平。而决策制定者实现扩张性货币财政政策的能力也更为强大。

　　此外，如果现行政策计划被证明尚不够充分，摩根士丹利毫不怀疑政府会对其进行补充。

　　第三，在形成三重打击的因素中，由于最近几个月针对房地产业的众多严格措施已撤回，加之房地产价格出现下调，预计2009年中期住房购买力会增加，信心会提高，房地产销售将可能趋于稳定。

　　第四，由于近期大宗商品价格很可能停留在较低水平，原材料存货的削减可能在2009年上半年步入正轨。

　　第五，外部需求的好转也将有助于2009年下半年的适度复苏。前所未有的货币财政政策措施将从明年下半年开始将G3经济体从衰退中解救出来。

　　通缩压力：下半年出现的潜在通货紧缩很可能属于供给冲击，是“好”的通缩

　　尽管当前CPI和PPI指数依然相对较高，但还是相信通货紧缩的完美风暴正在暗中积聚力量，有可能在2009年上半年完成一次通货紧缩冲击。如果没有强有力的政策反应，在2009年下半年及以后有可能转变为持续的通货紧缩。

　　通货紧缩并不总是一件坏事。如果通货紧缩归因于有力的供给冲击，它就是“好”的通货紧缩；而如果归因于不利的需求冲击，它就是“坏”的通货紧缩。

　　预计在2009年上半年出现的潜在通货紧缩有很大可能属于前者，然而亟待解决的问题在于防止其从“好”的转化为“坏”的，这就使强有力而主动的货币政策反应成为必要。

　　调整2009年CPI预测从1.5%降至-0.8%，并预测2009年上半年CPI通货紧缩同比为-0.9%，下半年同比为-0.7%。如果政策反应比预期的更弱或更晚，通货紧缩可能变得更加严重。

　　最大风险：不确定因素来自地产

　　中国的房地产投资是判断2009年增长预期的最大的不确定因素，而今年到目前为止经济迅速放缓的关键原因是房地产投资的减速而非出口疲软。根据2009年基准方案，预计私营部门实施的房地产投资将绝对下降6%(按实际价值计算)。

　　如果2009年房地产投资崩溃并出现30%的收缩，其产生的巨大的不利影响甚至连现有财政刺激计划也无法弥补这一增长不足。

　　如果发生这样的情况，则预计GDP增长将跌至5%，这就相当于完全的硬着陆。如果房地产价格在2009年整年持续下降，这一疲软预测可能真的发生，因为这或许会刺激买方罢买，并在全国范围内破坏房地产开发企业的投资意愿。

　　尽管房地产投资可能从2007年-2008年的水平明显下降，但发生全国性房地产投资大规模崩溃的几率较小。预计在今后几个月内有可能出台进一步推动房地产业的政策。

　　关键预期：实际

　　如果G3经济体的衰退程度没有预期那么深，而且中国房地产投资保持平稳而未下降，那么实际经济增长可能好于基准增长预测。此外，更好的出口业绩也可能引发制造业某种程度更为快速的投资增长。预计，如果情况比最初预期更为良好，同时财政刺激计划不会因此缩减规模，中国GDP的增长在这一强劲的前景下可能达到9.0%。

　　政策展望：

　　4万亿刺激方案不太可能是全年首个且唯一的刺激方案。在货币政策方面，预计基准利率在2009年期间将大幅度削减另外162个基点，为了防止通货紧缩预期固化，利率削减有可能在2009年上半年全部完成。

　　在股票领域内，收益能见度较高以及受益于政府资本支出的部门/公司更可能胜出。最初由正面供给冲击造成的通货紧缩冲击将可能引发成本节约，尤其是在能源和原材料使用较多的产业。

　　通常情况下，通货紧缩环境更有利于债券持有人(或债权人)而非股票投资人(或债务人)。

　　摩根大通：公共投资效应在二季度呈现，紧跟政策

　　预计股市将在2009年年初靠稳，但国内企业盈利下滑的趋势将持续至上半年

　　宏观经济判断：

　　尽管面临挑战，但也有多个因素利好中国。

　　判断依据：有足够资金安然度过全球经济衰退

　　中国财政盈余充裕，政府债务较低，并有15.5万亿人民币的净储蓄，将有足够的资源安然度过全球经济衰退期。银行基础稳健，拥有足够的资金应对可能增加的不良资产。在过去的经济低迷时期，中国的中央调控机制很好地发挥了作用，能迅速地通过重要的政策调整。

　　尽管财政刺激计划仍需一定时间发挥对实体经济的影响，但政府已清楚地表明立场，并将继续采取措施，为经济增长提供支持。

　　经济出现转机时间：公共投资效应将在第二季度呈现

　　根据项目审批与工程进度之间存在的时间差，刺激经济方案的成效将于2009年第二季起在实体经济中逐步呈现。基建及其他领域的庞大开支将有助刺激内部需求及促进创造就业机会，从而对2009年经济发展面临的压力带来一定程度的舒缓。

　　继粮食收成创下近年新高之后(正遇上经济放缓下需求疲软的时期)，政府将采取一系列针对农村消费的措施，包括增加粮食储备、提高最低收购价，以及研究上调粮食入口征税等。

　　远景预期：社会福利及三农政策是下一个着力点

　　为降低中国经济增长对投资的依赖，摩根大通预期政府将继续增加社会福利性的基础设施建设开支，以减少公民为应付住房、教育、退休和医疗卫生问题累积大量预防性储蓄存款的需要。

　　预期3月份全国人大会议召开后将就农业土地改革作出进一步的具体安排，其相信农业用地改革有利于提高农民的收入，并有助于政府实现既定目标，提升农业生产力，重新分配经济增长资源。通过允许农民将农业用地投入市场，有关改革将可缩小城乡之间收入差距，并通过允许向大型农场经营者转让土地，推动农业现代化发展。

　　主要风险：密切关注三个层面变化

　　第一，预测企业盈利疲软。经济放缓，加上重点行业的经营杠杆比率较高，已导致企业盈利的锐减及亏损企业数目的大幅增加：2008年第三季度A股企业亏损比率达到17.7%，2007年仅为7.5%，预计国内企业盈利下滑的趋势将持续至2009年上半年。

　　第二，银行更加审慎，贷款出现竞争。银行在当前经济放缓时期变得更为审慎，国内银行的新增贷款可能更倾向于授予有政府担保、低信贷风险的大型基建、医疗及教育项目，尽管政府在政策上支持中小企业融资，小企业仍然可能在获取及偿还贷款上遇到困难。

　　第三，应收账款和违约风险。为保留现金，一些企业正将流动性负担转嫁给供应商。航空公司是较为显著的例子之一。如果这种转嫁现金流动风险的行为大肆蔓延，将对企业，尤其是已经面临信贷危机的中小企业构成威胁。

　　楼市低迷带来的违约风险也令人忧虑。物业销售淡静，楼价下跌，涉及开发商、银行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方债务问题可能会增加。

　　股市预期：年初靠稳

　　中国股市将在2009年年初靠稳。

　　从以下几方面而言，中国股票的吸引力已大大增加：第一，摩根士丹利资本国际中国指数目前的市盈率为8.3倍，而长期平均市盈率则为16倍；

　　第二，平均股息率为4.3%，比大部分其他国家的存款和国债收益率更加理想；

　　第三，尽管经济增长速度放缓至7.0%-8.0%，但仍高于其他主要新兴经济体；第四，5.58%的1年期贷款利率仍有进一步下调的空间。

　　重点机会：财政刺激的受益行业

　　第一，铁路、建筑和建筑材料生产商将成为财政刺激方案的最大受益者。新增开支将主要用于建设交通基础设施、港口、农村基础设施、经济适用房、电网和四川灾后重建工程。即使是医疗卫生和教育文化基础设施升级，也涉及一定程度的建筑项目。

　　第二，基建项目给钢铁企业带来不平等利惠。基建项目的钢材消费强度不如物业开发。同时，鉴于低收入住宅的开发项目通常为低层结构，钢材消费强度较低，因此经济适用房带来的需求可能有限。政府刺激经济增长的措施将利好长材生产商而非高端扁平材生产商。

　　第三，煤价下跌缓解下游压力。动力煤现货价格预期将持续降低至2009年，而合同价格则可望于2009年有所提高，使合同价格和现货价格之间的折价收窄。煤炭价格下跌，将有助缓解独立发电厂商、水泥生产商和其他煤炭消费大户的成本压力。

　　政策猜想：救市政策还会推出

　　国企控股公司继续收购其上市附属公司的股份。调动国内机构投资者支持救市措施。短期内限制新上市的审批。预计2009年初管理层继续推动保证金交易及卖空交易计划的实行。

　　紧跟政策步伐：较为看好铁路、建筑及建材、电信、医疗保健等行业，而对金属、航运、重型设备等面对经济周期性风险的行业保持审慎。

　　关注央企并购重组、资产注入。

　　瑞银：中国经受经济衰退考验，沪指回升到2600点

　　预计A股上市公司净利润增速将从2008年19%下滑到2009年的0.5%

　　宏观经济预测：

　　中国经济可以经受住全球衰退考验，但是增速会明显放缓。

　　展望2009年，预计投资增速将大幅滑落，出口不再对GDP增长有正面贡献，甚至会拖累经济增速，只有消费还将保持平稳增长。但由于经济增速下降，居民收入增长放缓，消费总量也会慢慢放缓增长步伐。

　　预测中国2009年GDP增长7.5%，2010年增长8%。美国2009年下滑0.6%，欧盟下滑0.9%，日本增长0.1%，全球增长1.3%。预计全部A股上市公司净利润增速将从2008年19%下滑到2009年的0.5%。2009年工业企业利润增速-7.4%，金融机构贷款增速15%，金融业利润增速10.4%，合理市盈率20。

　　触底时间判断：二季度缓慢回升

　　库存消化预计在2009年一季度完成，二季度起利润缓慢回升。但是2009年盈利前景仍不明朗，情况在变好以前可能变得更糟。

　　2009年宏观形势要好于1998年和1999年。1998年、1999年中国的出口、投资和消费同时下滑，除了金融危机导致外需下降外，也因为当时产能过剩严重，CPI、特别是PPI的下滑从1997年就开始了。国有企业工人下岗严重影响了居民收入增长预期，导致消费增速快速下降。

　　而2008年不论是企业产能情况还是企业职工的收入情况都好于1998年、1999年。中国经济放缓的时间顺序是“出口下降-投资下滑-居民收入增速下降-消费增长放缓”，不会同时出现出口、投资和消费下落。

　　另一个原因在于，估计银行将放松信贷。2008年信贷的收紧对企业业绩和现金流产生很大负面影响，而2009年在物价下跌阶段放松信贷，能够有效支持企业现金流和盈利。

　　主要依据：未来可能下调中低端住宅项目地价，出台更多刺激一手房政策

　　中国会采取一切的措施确保GDP8%左右。经济刺激方案以投资和基建为重点，减税和转移支付、降息、鼓励放贷。预计新增预算投资占GDP1%左右，转移支付和减税各占0.5%，财政赤字为2%。

　　房地产投资对于维持内需至关重要，未来可能下调中低端住宅项目地价，出台更多刺激一手房政策。但是房地产投资还将进一步下降，预计2009年下半年房地产投资反弹。

　　不利因素：净出口对GDP贡献为0

　　内需放缓速度快于出口，出口增速放缓，而进口增速大幅下滑。预计2009年净出口对GDP贡献为0。

　　不确定因素：全球衰退大于预期

　　财政刺激政策的规模被过分强调，而银行贷款将是关键。中国经济增长的资源密集程度将如何？

　　结构性问题和资源限制将带来中期增长模式的转变，但短期内调整幅度会超过预期。

　　全球衰退力度大于预期，全球其他金融业(信用卡)陷入危机，2009年末银行业不良贷款率大幅上升；经济刺激方案未能显效。

　　股市预测：市盈率从13倍回到20倍

　　股票很便宜，但还不是买入好时机。A股PE(13x)以及按照重建成本修正后的PB(1.6x)已达历史最低水平。

　　但黯淡盈利前景制约股市表现，最低盈利增速可能出现在2009年第一季度，在此之后，投资者开始预期企业盈利复苏，悲观情绪渐渐散去，推动市盈率从目前的13倍回升到20倍。上证综指12个月后有望回升到2600点。

　　推导过程：4种假设判断上证指数目标点位2600点

　　盈利增速的最低点也许出现在2009年的第一季度。未来12个月上证综指的目标点位是2600点。这个判断基于以下假设：

　　第一，2009年中国真实GDP增长7.5%，名义GDP增长10.5%；

　　第二，工业企业ROE从2007年的14%下滑到2009年的9.2%，工业企业利润增速下降到-7.4%；

　　第三，2009年信贷增速提高到15%，金融行业2009年利润增速下滑到10%左右。全部A股上市公司净利润增长大约0.5%；

　　第四，12个月后，投资者开始展望2010年复苏，情绪逐渐乐观，风险偏好降低，隐含股权溢价下降到5.75%，静态市盈率能够从当前的13倍上升到20倍。

　　投资主题：围绕政策投资主题

　　根据政府行为制定投资主题，建议投资者超配日常消费、可选消费、医疗保健和电信服务，低配工业、能源和金融。

　　判断依据：消费还将保持较快增速

　　相比出口、投资未来的疲软，在居民收入增长支持下，消费还将保持较快增速。上次中国经济低谷的经验(1998年-2000年)也证实了这一点。

　　政府财政支出将显著拉动医疗保健、电信服务、环保的需求，信贷也会大量流入上述领域。

　　不过，历史经验也显示，大规模基建投资不能立刻拉动原材料、能源行业需求，这些行业的复苏要滞后于实施积极财政政策1年-2年。

　　行业超配：财政支出行业：环保，社会保障，商业产业，金融市场干预，农业；经济刺激：建筑业，机械设备，钢铁水泥，石油煤炭(估值恢复)；防御性行业估值下滑，吸引力上升：零售，食品饮料。超配消费、医疗和电信，低配工业、能源和金融

　　重点关注股票：格力电器、王府井、贵州茅台、云南白药、天士力、中兴通讯、海螺水泥、大秦铁路、大唐发电、柳工

　　野村证券：中国GDP可“保八”，六大强硬举措护航

　　8%的增长率可以维持一定的新增就业量，经济刺激计划的根本目的就是创造就业

　　宏观经济预测：

　　2009年中国GDP能实现8%的增长率。

　　具体论述：8%的增长对中国具有象征意义

　　中国政府选择了可以很快推动资金支持经济的多类项目，预期财政刺激措施和其他政策要到2009年中才开始发挥显著作用。

　　8%的增长率对中国而言是具有象征意义的目标，因为这一增长率让中国可以维持一定的新增就业量并维护社会稳定。经济刺激一揽子计划的根本目的就是创造就业。自1996年以来每年城镇新增就业岗位达到700多万个，而近几年城镇就业人数净增值加速上升，2007年达到1040万人。由于经济低迷促使企业裁员(特别是沿海省份的出口部门)，大量被裁劳动力现在可能会返回故土寻找工作。

　　“保八”路径：六大政策变化

　　中国正在加大政策力度，而且由于预见到这些变化，政策将主要集中在六大方面：

　　第一，保护出口部门。为了督促并鼓励产业从低端转向更高附加值阶段，2007年政府实施了控制出口的措施。在2008年10月份之前，政府似乎并不愿意改变这些措施。然而，由于全球经济下滑和之前的紧缩性出口政策开始导致出口部门大量裁员，这些考虑被暂且搁置。

　　政府转变态度支持出口，11月12日宣布提高3770类出口产品的出口退税率，一周后纺织品也加入了退税率上调的行列。政府也在试图鼓励银行向出口商提供信贷。尽管在当前全球经济状况下，这些措施不太可能促进出口，但至少能够为出口行业提供一定的支持。

　　第二，支持私人消费。2009年起主要粮食作物的最低收购价格将上调，以此增加农民收入。也有报道称政府或许很快会提高个人所得税起征点，以增加中产阶级的收入(由于个税起征点为2000元人民币/月，中国的收入税目前只对部分中产阶级以及更富裕人群征收)。政府也决定实施家电下乡补贴。

　　第三，推动投资增长。政府计划在2009年和2011年投入9000亿人民币建设保障性安居工程。其它投资包括增加公路、铁路和机场的基础设施支出。总体来看，这些措施应该会显著减轻出口相关的私人部门投资放缓所带来的冲击。

　　第四，援助农业。由于预期2009年和2010年将有大批农民工返乡，农业部门吸收劳动力的能力不容忽视。农村基础设施项目应该会提供一些就业岗位，但农业部门显然要发挥重要的作用。以往历史显示了农业部门创造就业的重要性，1998年和1999年中国受到亚洲危机的打击并经历结构性改革时，正是农业部门帮助缓解了城镇新增就业放缓增长所带来的问题。

　　第五，货币政策大幅松动。政府在货币政策方面也采取重大举措。11月24日中国人民银行宣布大幅减息，1年期基准贷款利率从6.66%下调了108基点至5.58%，而1 年期存款利率也削减108基点，从3.60%降至2.52%。

　　减息是政府为防止经济下滑而考虑的多项措施之一。

　　近期将继续放松银根，此外中国人民银行将在2009年底前再降息108基点，1年期基准贷款利率降至4.50%。其它会采取的重要货币政策是通过降低法定存款准备金率向银行系统注入资金，相信2009年存款准备金率将进一步下调。

　　第六，地方政府的经济刺激计划。在财政政策中，一个重要的而且被低估的方面是地方政府也在大力推动扩张性政策。到目前为止，省政府已提议的支出计划总额超过17.8万亿人民币(相当于2007年GDP的71.3%)，而且根据野村证券的估计，2009年-2010年将投入其中的14.5万多亿元。

　　地方政府的计划通常没有给出详细信息，新计划与原有计划的关系以及融资来源不得而知。地方政府提议的投资额中包括了非政府支出(银行贷款和私人部门投资)以及原有计划投入。另外，目前还不确定地方政府已计划的支出中有多少会通过中央政府的审批。

　　在综合考虑后，可以发现地方政府支出计划的规模令人鼓舞，而且相信这些计划将支持野村证券的预期(2009年中国GDP实现8.0%的增长率)。尽管有些项目还没有通过中央政府的审批，但中国政府可以在后期额外批准项目以促进基础设施总支出。

　　面临风险：

　　首先，外部环境可能会恶化。这或将对消费者和企业造成第二轮的负面效应。一旦大批企业发现自己因资金问题而陷入破产困境，失业问题可能严重到政府政策无法应付的地步。

　　其次，地方政府的收入问题可能会制约基础设施项目支出，从而导致政府支出不足。

　　沿海地区政府的这个风险普遍更高，因为这些政府往往更多依赖房地产相关收入。总体来看，2006年的房地产相关收入高达1.3万亿元人民币，相当于2006年名义GDP的6.3%。

　　最后，虽然计划得很好，但政府项目还是会被延迟。在这种情况下，经济增长率或许会非常低，即使到2009年第二季度之后也是如此。虽然看到了这些风险，但也相信政府意识到了这些风险，而且确信政府在2009年做政策决定时会努力遏制这些风险。

　　全球经济低迷可能会导致中国经济增长出现三大变化：一、2009年出口将萎缩，预计2009年中国出口负增长6%。二、政府在经济增长中发挥的作用将大大增强，公共项目投资将大幅增加，预期2009年实际固定资产投资将增长16.3%。三、2009年对中国而言是个整合年，全球经济低迷可能会掀起生存竞争，这通常会导致价格战。

　　莫尼塔：恢复出口利于经济筑底，3009点实现均衡

　　如发达国家经济增速能在今年下半年开始回暖，逐步恢复的出口将会有利于中国经济筑底

　　2009年宏观经济预测：

　　向上形成新的均衡

　　2009年中国仍将面临着以地产为代表的内需及外需引擎的同时放缓，但放缓实质是周期性波动而非中国结构性增长动力的终结，也不意味着未来几年中国将进入不同的经济增长方式；虽然未来经济增长的结构性动力和增长方式将不会改变，但改革开放三十年以来中国内部基本经济结构的演进变化规律以及目前外围环境表明，未来中国经济将会从高速宽幅波动过渡至波幅相对较小的中速增长阶段。

　　回顾改革开放三十年以来几次主要经济波动，未来几年经济中速低波动增长状态可能与2001及2002年时的状态类似。参照2001和2002年8%与20%的利润增速，2010年保持10%-12%的工业企业利润增速仍然是较为合理的预期；再考虑到A股上市公司平均质地的改善，并参照2010年全市场15%的盈利增速将是相对合理预期。未来波动性相对较小，中速增长带来的稳定性以及透明度增强，加之15%左右的盈利增速，都将有利于A股市场在2009年向上形成新的均衡。

　　经济见底时间：明年一季度

　　根据彭博财经提供的各大机构10月份以来对去年3、4季度和今年全年GDP增速的预测，发达国家经济增长的最低点将集中在今年1、2季度，之后经济会逐步恢复。目前中国对发达国家的出口占比在60%左右，这些国家经济增速的逐步恢复将改善中国的外需环境。如果发达国家经济增速能够在今年下半年开始回暖，逐步恢复的出口将会有利于中国经济筑底。

　　从GDP增速来看，2009年一季度最差，按照预测，2008年四个季度GDP增长的预测是7.0%，7.3%，8.3%和8.6%，全年是7.8%，所以是一季度增速最低。

　　原因分析

　　财政刺激的效果要到二季度才可能有所体现，因为2009年1月底是春节，按照农民工返乡和全国施工季节来看一季度都很难大规模施工，此外考虑到财政资金的到位和发挥效果也需要时间。微观层面企业库存消化和减产会持续到一季度，下游制造企业例如家电企业从最近才开始安排大规模减产，中游钢铁企业减产较早，但据了解其库存消化要持续到今年一季度。

　　2009年股市走势：可望在3009点实现均衡

　　今后6个月中国将迎来密集降息过程，国内货币和信贷增长可能较快地走向恢复。在今年下半年流通性有所缓解的情况下，A股可望在3009点实现均衡。

　　2009年，大小非仍然是影响股指走势的重要力量。从去年6月份以来中登公司开始公布的大小非实际减持数据来看，大小非在股指下跌过程中采取了跟随趋势、继续减持的趋势性投资策略。这与市场预期的未来宏观经济下行以及股指下行的趋势一致。除非国内市场出现类似于香港市场在1998年那样政府明确的救市行动，否则市场对未来半年宏观经济的趋势判断仍然是向下的。在这种情况下，大小非对作为宏观经济晴雨表的股指运行趋势估计不会与宏观经济的运行趋势出现较大的偏差，也就是说，大小非目前仍然不看好股指的运行趋势。

　　预计今年6月累计有2600亿元(含现有存量)的非流通股具有较强的解禁意愿。若股指下跌趋势减缓或处于反复震荡态势的话，2600亿元的非流通股按月匀速减持的概率较大。根据冲击成本模型计算，对股指当月的冲击大概在1.4%，加上其他投资者的趋势投资行为，对股指当月冲击在3%左右。

　　股市底部预测及判断：2010年房地产调整结束，股市领先触底

　　房地产和中国的宏观经济紧密相连，地产引擎失速对股市产生了显著压力，另一方面房地产作为大宗消费品和投资品，和股市有着千丝万缕的联系。整体而言，股市领先GDP和股市领先房地产触底的时间呈现显著正相关性。

　　无论是从房地产价格、销量还是投资上看，上海在2003-2005年的房地产周期中，都经历了大幅调整，在一定程度上，可用当时的上海来考量现在全国的市场状况。如果本轮周期中全国房地产市场经历上海在2003-2005年的调整幅度，则新开工、在建和完工面积都会大幅下滑，由此将引致2009年全国商品房完工面积同比下滑18%，这将直接导致2010年全国商品房供给相对不足，本轮房地产市场的调整也将在那时结束。

　　最大关键预期：A股市场向上在合理水平形成均衡

　　总的来说，在2009年上半年消化周期性波动带来的多数负面冲击之后，国内经济增速将会随着结构性动力的恢复而逐步修复。同时，这种修复后所形成的相对较低波动的中速增长状态意味着未来经济增长稳定性的提高以及透明度增强，这也将推动A股市场向上在合理水平形成均衡。

　　行业超配：财政拉动的“早周期”行业，如铁路、电网建设与设备，环保和医保体系建设、建筑建材行业以及“另类早周期”行业——券商。按照行业实体经济周期特性以及技术特性来看，标配：地产；低配：外需以及银行。理财周报编辑整理

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