我们判断，A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。一方面，从基数角度看，A股公司2008年业绩呈现典型的“前高后低”态势；另一方面，从上市公司营业收入角度看，鉴于因我国经济增速放缓因素引发的上市公司总体营业收入增速快速下滑趋势自2008年第三季度起显著体现，因此，这意味着上市公司2009年第一季度、甚至第二季度营业收入增速很可能延续自2008年第三季度以来的快速下滑势头；而随着2008年第四季度宏观经济政策“由紧转松”，市场需求很有可能“滞后”自2009年第三、四季度起逐渐企稳，并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

　　当以下条件具备时，市场将有望逐渐企稳回暖：(1)从国际比较看市场估值具有吸引力或到达产业资本认可的区域；(2)全球经济的走势明朗化，全球主要金融市场企稳回升；(3)上市公司业绩增速环比下降幅度明显收窄；(4)出台实质性的市场政策措施，比如有效缓解股票供给压力的政策等。

　　基于上述判断，对于2009年的资产配置，我们的基本思路是：从收入端着手，紧紧把握住政府投资这个2009年我国投资领域最大亮点带来的投资品领域的结构性投资机会；同时也是从收入端着手，重点配置在2009年里需求增速不会随GDP增速回落而下滑，而能够继续保持快速增长的中低档消费品行业。同时，我们也关注煤价下跌和可能推出的成品油定价机制改革带来的投资机会。

　　之所以要从收入端着手，是因为在2009年里，收入端是决定行业和上市公司盈利能力的最关键因素。理由是：(1)简单的经济学公式，主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本，说明主营业务利润是由主营业务收入和主营业务成本共同决定；(2)在2009年里，我们认为决定行业和公司盈利增速的主要因素将是主营业务收入的增长情况，而上市公司主营业务收入的增长情况又主要是由上市公司所处行业的供需情况决定的。

　　就潜在投资机会而言，结构性和交易性机会主要存在于：受益于政府加大投资力度的部分投资品行业，包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的部分消费品行业，包括医药生物制品、中低档的食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

　　招商证券：持久战的战略相持

　　1938年，毛主席在《论持久战》中驳斥了亡国论和速胜论，指出“抗日战争必须是持久战，最后胜利是中国的”，并预见和论证了抗日战争的三个发展阶段：“第一个阶段，是敌之战略进攻、我之战略防御的时期。第二个阶段，是敌之战略保守、我之准备反攻时期。第三个阶段，是我之战略反攻、敌之战略退却的时期。”

　　70年前的思想至今仍在闪耀着光芒，照亮2009年处于迷茫中的中国经济和A股市场。2009年中国经济和A股市场所面临的挑战实际上绝不小于任何历史时期。这种空前巨大挑战来自于以下四重冲击：一是美欧的房地产泡沫破裂和金融体系信用收缩，冲击中国的外需；二是中国的房地产泡沫破裂，冲击中国的内需；三是全球股市的估值崩溃，冲击A 股的估值参照基准；四是A股市场的泡沫破裂，冲击自身的历史估值底线。与以往不同，上述每一重冲击都具有强烈的正反馈效应，其交叉感染所可能造成的影响是我们从未遇见过的。但中国经济已经对这些挑战作出了提前而充分准备，积极财政政策与相对宽松货币政策开始加快实施。

　　展望2009年，A股市场将在战略相持阶段表现为双向波动中寻求平衡的运行态势。预计中等级别的反弹与调整将交替出现，探底-反弹-再探底的主旋律将是中国经济在“衰退-筑底-复苏”过程中踯躅前行的最好写照。我们相信这种双向波动趋势中包含的阶段性机会，不论是在心理层面还是操作层面，都将是支持投资者渡过战略相持时期的希望。我们大致勾勒09年市场主要波动趋势如下：

　　(1)从08年11月份开始的这轮反弹因货币缺口转向可望以震荡盘升的形式演绎成跨年度行情，但受到重重制约而不宜期望过高。这轮反弹将受制于解套压力(2200点一带累积7000亿成交量)、大小非减持压力、外围股市的估值比较忧虑而不宜期望过高。如果外围股市走稳，A股市场可能以震荡盘升的形式实现反弹。

　　(2)09年3-4月份之前预计将有多重因素导致市场调整。首先，垃圾债违约率上升可能导致09 年上半年金融危机继续深化与美欧经济延续衰退。其次，中国出口在未来几个季度将快速回落到零增长甚至负增长。第三，房地产行业的资金紧张可能在08年底和09年上半年之间达到顶峰(投资加快、销售下降、信贷收缩的共同结果)，而春节前后的销售淡季期间或将出现全国性房价的加速回落。最后，大量上市公司为09 年过冬准备，可能就08 年四季度业绩进行反向会计粉饰；而分析师盈利一致预期调整远未到位，3、4月份年报、季报密集公布期可能会不断面临负面冲击。当然，这些因素大多数已经包含在市场的预期之中，如果届时全球股市没有进一步恶化的话，市场的调整或许不会创出新低，否则我们所给出的非常时期的非常估值将具有更多的参考意义。

　　(3)09年中期前后可以期待一次较大级别的估值修正型反弹。积极财政政策与宽松的货币政策效果将逐步呈现，拉动中国经济走出低谷；投资者信心恢复将引发资金回流，从而真正引发强劲的反弹行情。简单评估，当投资者确认全球及中国经济不会陷入大萧条的惨淡境地之后，对盈利增长前景可望因趋势外推惯性的扭转而形成15-20%的盈利修正，低利率的支持、宽松货币环境所带来的投资者购买股票资产意愿上升以及大股东增持回购意愿上升从而资产供需关系的转变可望形成20-30%的估值修正，从而形成一轮幅度30-50%左右的反弹，沪深300 指数有望突破2200 点附近的阻力区。我们猜测投资者届时可能会因预期中国经济将的独善其身而给与A 股市场阶段性的高估值。

　　(4)09年4季度之后市场可能再度出现较大幅度的调整。从我们观察到的历史经验看，泡沫破裂后的市场调整通常将持续2到3年，底部构造大多反复。即使A股市场所发生的是类似于台湾1990 年泡沫崩溃后因经济快速恶化而导致调整连续发生的最差情况，估值调整已经于第一年到位，但第二年甚至延续到第三年仍将因盈利调整而处于底部构筑过程中，或者说一直到2010年A 股市场才可能完全摆脱泡沫破裂的阴影。可以想象，大幅反弹兑现利好预期之后市场信心将再度变得脆弱，减持压力也将再度呈现，而内外需环境尚不具备全面好转的条件，投资者将再度思考中国经济长期增长前景与中国资产合理估值等基础问题，从而重新形成一轮较大级别的调整，或将再度考验1600点的支撑作用。

　　可以肯定的是，只有在这种凤凰涅 式的浴火重生之后，A股市场才有望构建新的牛市，迎来战略反攻的胜利。

　　安信证券：寒凝大地发春华

　　在中国证券市场上，长期以来估值与盈利的变化存在四种组合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中国证券市场上估值的波动频率和幅度要远远超越盈利的波动频率和幅度，因此，中国证券市场的基本运行方向依靠估值水平的变化方向指引。

　　估值水平与流动性关系紧密。自今年三季度中国财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。因此，我们预计明年证券市场估值水平将会出现大幅度反弹。另一方面，受制于国内外需求的萎缩，实体经济和企业盈利可能会出现剧烈下滑。综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。

　　而资本总是根据收益及风险特征的差异，对各类资产按不同权重进行配置，并优先配置单位风险收益最大的资产。通过风险收益特征的比较，我们判断股票市场将成为资本的首选配置，但股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。

　　通过从上至下和从下至上两种方法测算，我们预期2009年A股ROE将位于12%左右；在较悲观的情形下，2010年可能继续下滑2个百分点。即便如此，即使不考虑融资成本的继续下降，我们也可以判定市场底部已经出现。

　　在流动性反转初期，企业盈利的剧烈下降会限制市场的上升趋势，因此，初期的上涨会比较温和。同时，由于大部分行业盈利处于下降周期，风格特征将取代行业特征成为主旋律。在企业盈利由降转升之后，才会出现估值与盈利的共振，市场出现趋势性上涨和鲜明的行业特征。

　　从目前各大类资产的收益状况看，股票是利息收益率最高的资产，其在β值和货币流通速度两个指标上也具有明显的优势。虽然，由于大小非的解禁，股票市场供给曲线必然会变得平滑(市场投资者普遍担心这一问题)，但2009年30%的供给增量与目前实体经济的产能过剩、房地产市场的库存上升、未来国债的大量发行相比，其供给曲线仍然是陡峭的。综合上述四个指标，我们判断股票将是流动性转折后资本首选。

　　我们发现，A股市场的风格特征具有极其鲜明的季节性，即每年的年末到下一年年初，小盘股和低价股的表现总是非常出色。这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。我们推断其背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。据此我们判断小盘股的风格特征将再次出现。事实上，11月以来的市场表现已开始体现出这一特征。

　　通俗地讲，我们认为股票是目前单位风险收益最高的资产，小盘股是股票市场中单位风险收益最高的资产。根据资产有限配置顺序四个判定指标，我们发现，无论是估值、β、货币流通速度还是供给曲线，短期内资本都应该在配置股票的基础上，优先配置小盘股，尤其在流动性刚刚反转的初期，更应是如此。考虑到各行业盈利下降的趋势将持续到明年上半年，我们判断，风格特征将持续到明年一季度。

　　考虑到机构投资者的需求，我们按照一些相对稳健的指标，推荐一组小市值股票。这些指标主要包括：09年企业盈利增速不低于30%；09 年动态市盈率低于20倍；资产负债率低于50%。

　　资产配置方面，如果考虑风格特征，我们认为小市值、低价股的强势特征至少将持续到明年一季度。如果考虑企业盈利，基本消费品以及政府提供需求保障的行业，比如电力、啤酒、氮肥、民爆、医药、建筑、铁路设备和电力设备等相对较好。如果考虑估值的反弹，煤炭、金融地产和有色最有可能在2009年给投资人提供超额收益。

　　对于行业性的机会，我们首先要理清经济调整的过程及行业景气变化的先后顺序。由于本轮经济的调整方式与1998年类似，我们依然从历史经验中寻求答案。需要说明的是，由于1998-2000年恰逢国企“三年脱困”，外科手术式的改革使得企业的利润数据不能准确反映行业周期的变化，因此我们主要通过受脱困影响较小的指标比如行业固定投资、产品价格、收入与销量、增加值等来进行分析。

　　研究表明，固定投资与行业盈利能力的变化方向是一致的，因此我们用固定投资增速来替代行业盈利能力的变化。从表5我们可以清晰地看到，1998年基建投资刺激之后，其对大类行业的盈利影响顺序是：建筑、机械、原材料、能源，产业供需链条间的变化与传递非常明确。将行业更进一步细分，考虑基本建设项目的投资增速(固定投资分为基本建设和更新改造，我们认为基本建设体现的是新增产能变化，能更加有效反应行业的盈利能力)。我们发现，行业盈利能力变化的排序是基本消费品(服装、医药)、直接原材料(建材)、基本材料(钢铁、石化)、能源(煤炭)及可选消费品(批发零售、交通工具)。

　　广发证券：再通胀孕育机会

　　2008年是个不断超出预期的一年，从国内的灾难不断、通胀升温，到美国的次贷危机升级、全球增长大幅滑落以及物价迅速转跌，再到为应对危机，包括中国在内的国家在非常时期采取了非常的政策应对，如此等等。当然，股票市场的表现也超出预期。但无论如何，面对单边下跌的市场，对于投资者最大的教训，在于重视经济周期的影响。

　　展望2009年，首先应该回答的，即是本次经济下行，是周期性还是长期性？于周期之中，我们未来将身处哪一阶段？这成为我们判断明年市场以及配置的核心问题。

　　我们认为，再通胀构成股票市场回暖的基础，特别是在一个通缩环境之中。此外，风险溢价回落、估值较低与相对吸引力较高将推动明年市场估值回归均衡。我们判断市场在上半年将会受到业绩下行的压力，但下半年在调控政策效果显现、外围经济见底的刺激下将会回升。

　　危机：灾难还是机遇？

　　危机并不一定意味灾难，反而可能给市场带来机遇。大量的历史经验显示，股价因危机冲击而大幅下挫之时，往往会迎来较佳的长期买点，风险溢价回落、估值较低与相对吸引力较高是其中较为重要的影响因素，这三方面都通过估值来抬升股市。持续的市场回暖取决于总需求扩张，信贷、货币环境改善是我们判断市场转机的重要因素，对未来股权回报的过度悲观实际上蕴含了宏观经济会出现“大萧条”或者长期衰退的风险。

　　历史上看，在金融危机发生前后，股票市场表现有所不同。大体上危机发生之年股市表现不佳，但在第二年有所分化。其中，美国的“大萧条”和日本“失去的十年”延续了悲观的情形，但其它很多时候，市场的机会往往从次年开始展现。即使是日本，在危机次年买入并持有2年，仍然可以获得优异的回报。总体来看，6次危机之后的2年里，股票总回报平均达到62%，如果剔除“大萧条”，则这一数据上升至74%。

　　09业绩下跌10%

　　我们预测了08年和09年非金融类上市公司净利润增速，结果显示09年上市公司盈利存在显著的下行风险。营业总收入增长率的预测值分别为18.46%和-1.74%，净利润率的预测值分别为7.20%和5.94%，净利润增长率预测值分别为-2.23%和-18.90%。

　　汇总我们相关金融行业研究员自上而下的盈利预测数据，中性情况下，金融行业08年和09年净利润增长率分别为24.76%和3.84%；而悲观情况下，则会下降至20.84%和-0.41%。综合金融行业和非金融行业盈利情况，我们得到全部上市公司08年和09年的净利润增长预测值，中性情况下分别是7.3%和-9.5%。比较起来，08、09年的盈利均存在显著的下调风险。

　　2008年看仓位，2009年看配置

　　2008年股市泥沙俱下，虽然一些行业获得超额收益，另一些行业跌幅较深；虽然从风格上来看，低价、低估值的小盘股表现相对较好，而高价绩优股大幅下挫，但总体上看，市场的系统性风险非常突出。观察行业和风格回报率的标准差，08年以来大幅下挫，显示针对性配置的效果并不强。但在市场的活跃度与机会增强的情况下，09年A股市场投资的配置作用将会提高，改变今年更看重仓位的局面。

　　我们认为配置的基本方向是成本压力缓解、而需求端能够保持较为稳定的行业，以及未来能够提前于实体经济见底的行业。在基本的业绩趋势之外，政策方向将是明年的重要投资方向。我们有几个关键性判断，即明年上半年通缩而下半年呈现再通胀、实体经济和盈利水平的最低点在明年上半年出现、为了避免总需求的过度收缩，政策可能不断超出预期。基于这些判断，我们认为09年上半年和下半年的配置稍有不同。

　　在上半年通缩环境下，配置组合仍然应该保持一定的防御性。超配需求下滑但成本下滑更快的行业，比如电力、食品饮料；超配需求与成本保持刚性的行业，比如医药和电信。

　　而在下半年的再通胀预期中，可以适度提高周期类行业的配置比重。考虑财政扩张的刺激效果，以及业绩走过上半年的低点，我们认为钢铁、水泥、工程机械等投资品存着交易性机会。但是，投资品的趋势性机会取决于私人部门特别是房地产的投资恢复。历史上看，这类行业的业绩在1998年有所回升，带动股价上扬，但其后随着投资的萎缩而下滑。

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