国信证券：断崖之下涉浅滩

　　2008年四季度石油石化与电力、保险等行业的利润有望回升，但钢铁、有色、造纸等中游行业亏损压力加大，综合起来测算08年全部A股可比公司盈利同比增长3.6%；如果按照前三季度的业绩增速下滑趋势进行预测，四季度可比A股公司单季盈利同比下滑23.8%，08年全部A股可比公司业绩同比下滑0.8%。预计09年上市公司盈利同比下滑10%-20%。

　　截至08年三季度末A股公司1.9万亿的存货中，石油石化、钢铁有色、机械设备和房地产的占比很大，而这些行业存货价值正好收到资源和资产价格的影响。因此，企业盈利在享受成本冲击减缓的利好之前，首先需要花半年时间消化资产减值方面的压力。

　　大小非压力

　　对于未来A股市场的运行，我们有这样的三点判断：(1)供求关系格局的变迁意味着未来A股牛市必须要经济基本面的支持。(2)“大小非”压力一定需要一轮牛市来消化。(3)上证综指在2500点以下“大小非”不是市场核心矛盾。

　　截至2008年10月底，股改限售股未解禁与解禁但尚未减持的规模为4395亿股，其中“大非”3847亿股，“小非”548亿股，合计市值在上证综指2000点时约为3万亿元，假设“大非”未来的减持比例在20%以内，“小非”全部减持，则未来实际抛压约为1万亿元。

　　2008年-2010年IPO原股东解禁市值按上证综指2000点计算约为5万亿元，机构和一般股东配售2400亿元；剔除新老划断后IPO的大型央企，市值约剩1万亿元；增发配售解禁市值为3500亿元；若未来3年IPO和增发机构与一般股东配售减持80%，央企减持10%，其它企业减持25%，则合计的减持金额为1万亿元。

　　如果维持2000点位，流通市值占比从目前的27.9%提升至40%，则需要2万亿元的承接资金，相当于原流通市值的45%；如果上证综指从2000点涨至3000点，同时流通市值占比扩大至40%，则流通市值规模增量为5.13万亿元，相当于再造一个A股市场！在日均成交金额800亿元的市况下，如果每日减持20亿元，抛售2万亿市值需要1000个交易日。

　　1500点的恍惚

　　静态的对比来看，2008年11月4日的1706.7点，上证A股和沪深300指数的PE分别为14.1和13.3倍，PB分别为2.1和2.12倍，而在05年12月9日上证综指收盘1113.5点时，PE水平分别为17.1和13倍，PB分别为1.66和1.65倍。即使考虑股改对价因素，如果跌到1500点，市场的PE将回到3年前的千点水平。

　　此外，PB水平尚存一定的差距，在某种程度上是新股上市造成的，在剔除中国石油、中国神华、金融和中小企业板之后，大盘跌到1664.9点的PB为1.8倍。考虑到3年来包括不动产和资源价格的总体上升，未经充分重估的上市公司账面价值被低估，1.8倍的PB已经低于3年前的1.65倍。中国石油和工商银行等权重股的护盘粉饰了指数。如果把上证综指1800点作为新的下跌参照点，则跌至1664.9点的过程中，大部分行业指数跌至1500点以下。

　　创新与成长性主题

　　从市场状况出发，为了应对宏观不确定性，投资策略选择应该倚重业绩增长确定的成长性公司。我们认为，政府在出台了增值税转型利好政策之后，未来还将出台支持装备产业升级的产业政策和财税政策，目前包括装备制造业领域的很多细分行业受宏观经济下滑影响较小。我们看好节能环保、先进制造业、国防军工、新材料研发与深加工等创新领域的结构性投资机会。

　　基于上述判断，我们建议，2009年超配的行业为：铁路运输设备、建筑、电力设备、新材料、农资、民爆。标配行业为：金融、地产、建材、建筑机械、电力、钢铁、铁路运输、广播与电视、软件与服务、连锁超市、医药保健及农林牧渔。对以下行业低配：百货、食品饮料、旅游休闲、连锁家电、家用电器、交通运输、基础化工、造纸、石油、煤炭、航空、纺织服装、电子、有色金属、汽车及配件。

　　国泰君安：从通缩到复胀

　　我们认为，结合通缩背景，09年上半年A股可能只有结构性机会，并探寻业绩底，随着国家刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场三季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场可望迎来上涨，09年上证指数合理波动区间为1800-2800点，市场上涨的主要动力来自估值水平提升。

　　对于资产配置，我们认为在经济走向通缩的阶段，债券和现金吸引力较强，建议适当超配，建议上半年配置抗通缩的防御性行业为主，阶段性配置超跌的周期性股票，而随着三季度宏观经济见底复苏，周期性股票业绩增速二季度见底，我们建议投资者在二季度后逐渐开始增配周期性股票。

　　投资主题

　　在通货紧缩时期，证券市场的走势和债券市场的走势相关关系呈现出完全不同的特征。同样通缩周期中，证券市场的走势更像一个周期性股票，市场缺乏大的投资机会，而更多是结构性与周期性的机会。

　　在通货紧缩周期中，众多企业在艰难的通货紧缩深渊中挣扎，另一部分企业出现投资机会，这是市场的结构性机会。最大的机会来自于需求提高、产能增加和度过最严重通货紧缩的企业。最大的风险来自于前期经济最繁荣的领域。在通缩背景下，相对抗通缩的三类行业或者板块是：

　　(1)公用事业。我们看好公用事业的主要理由在于：成本下降速度超越需求下降速度。09年全年电力需求增速预计将在6-7%之间。但煤炭价格在经历了08年的非理性上涨后，随着供求关系的急剧转变，已经于四季度出现迅速下跌，市场煤价格仍有较大下行空间。按照较为中性的预计，09年火电企业的综合煤炭成本将较08年下降10%左右。在此假设下，火电行业业绩将出现大幅度回暖，有望接近2007年全行业水平。

　　(2)医药。在全球经济减速，国内经济下行周期中，医药行业兼具必需品消费、政策主导下投资加大的两大特征，我们认为将是通缩情况下的必配品种。08年1-8月医药制造业表现延续上半年走势：税前利润同比增幅达到38.9%，在12个下游消费品中位列第三，略低于农副食品加工业和食品制造业，我们预计明年医药制造业收入增幅大约为20%。

　　(3)食品饮料。食品饮料行业具有弱周期特性，业绩可预测性相对较好，在通缩背景下具备安全性，我们更看好中低端大众消费品的肉制品、啤酒以及处于消费升级中的葡萄酒。目前，食品饮料行业部分公司估值已经接近或者低于历史最低估值。

　　(4)电信业和文化传播业。2008年经济危机席卷全球，电信行业和文化传播行业作为抗周期的行业，相比周期性行业受经济危机影响较小。电信投资周期并非与GDP、电信收入波动周期完全一致。我们认为运营商资本开支的驱动因素来自移动用户的增长、增值业务的发展及技术、制式的转型。传媒行业是典型的抗周期消费品行业，在投资者对强周期或弱周期行业未来两年盈利预期下降日益担忧的今天，传媒行业的确定性业绩预期尤其难能可贵。

　　(5)新技术公司。新技术是“好的通缩”出现的重要催化剂，与旧技术相比，也是通缩的巨大收益者，因为消费者在通缩时背景下对旧技术持币待购，等待其降价。通货紧缩将进一步扩大新技术工业和旧技术工业之间在销售增长和利润增长上的差距，因此，对于拥有核心技术的公司将成为09年的赢家。

　　(6)“剩者为王”。随着经济状况恶化，众多竞争实力较弱的企业将惨遭市场淘汰，一批拥有竞争优势的公司最终将胜出，从而赢得市场份额扩大的机遇，对于这些优势企业，经济衰退反而是“机遇大于挑战”，我们建议投资者在09年关注淘汰落后企业带来的市场份额扩大的公司。

　　上半年参与中小市值成长股

　　09年宏观经济总体向下的趋势已广为投资者认同，从基本面分析，上市公司业绩将经历冷酷考验，增速下滑或者负增长成为众多行业的基本特征，在这样的情形下，我们认为投资者应该努力寻找业绩确定性强的公司，09年这类公司将享受确定性溢价，其分析思路在于：

　　(1)稀缺。由于经济面临内忧外患的双重压力，大多公司业绩会下滑，但下滑的幅度存在很大不确定性，因此，业绩增长确定的公司将成为稀缺品种，成为众多资金追捧的焦点，尤其是增量资金配置。

　　(2)局部流动性过剩。09年市场流动性目前来看仍然不容乐观，但由于A股上市公司以周期性行业为主(市值占比超过7成)，这部分股票仍然会遭到相当多基金低配，多余的流动性流向何处？我们判断部分资金会流向业绩确定性高的行业公司，从而产生局部泡沫。

　　(3)局部泡沫最可能出现在成长性好、业绩相对确定的中小市值公司中。这些企业多是各自细分行业龙头，加上盘子小，容易产生泡沫，因此，我们继续看好09年上半年这一板块的投资机会。

　　(4)另外，部分中小市值公司可能存在并购和外延式增长的机会。

　　申银万国：顺周期转换 逆周期整合

　　我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。信心来自于：1、中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于新农村改革和P.R.C模式的支持；2、低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来5-10年A股资产长期回报在10%以上。3、全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。

　　战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的态度面对2009年A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于DDM估计，我们认为2009年沪深300指数的合理波动区域为1600—2600点。

　　PRC模式

　　美国的过度负债消费模式面临终结，发达经济体未来长期增速趋缓，美国的世纪即将结束。在美国世纪中，中国向美国为首的发达市场出口产品，以此消化产能；同时，赚取美元，用以支付资源品的进口。而当前住宅按揭推动美国家庭资产负债率高企，次按危机重创金融机构的资产负债表，融资压力空前，导致信用紧缩环境，制约消费投资，美国过度借债支撑消费的发展模式已到极限，长期减速不可避免，以中国为代表的生产国与其他资源国之间形成互动循环发展的PRC(Producer & Re-source Supplier Cycle)模式，将成为未来主导世界经济发展的模式。

　　中国经济增长的瓶颈是资源约束和过剩产能之间的矛盾。而在美国世纪结束之后，产能过剩的矛盾将日益突出。在这种背景下，能否成功与美国经济脱钩，将决定中国经济的未来。由生产国—资源国循环构成的PRC模式，将带领中国经济实现脱钩。中国的出路在于形成生产国与资源国之间的循环，在摆脱美国为首的发达经济体低增长束缚的同时，能够解决中国的资源瓶颈并且消化过剩产能。

　　投资主题

　　我们的投资主题关注两个方向。

　　主题1：基于经济“W”型波动特征，进行顺周期的行业转换。08年4季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是在估值反应上都要提前于消费品，故我们认为在09上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段投资品会具有超额收益银河证券：

　　“L”型增长下的八大投资机会；但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到09年4季度。

　　主题2：逆周期寻找在经济下滑阶段能够进行有效扩张和整合的优势企业。历史经验告诉我们这些企业能够受益于经济衰退。政策催化剂(国企整合和节能环保)，估值催化剂(实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本)，财务催化剂(行业内部的财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况)，是我们进行逆周期整合优选的三个方向。

　　银河证券：“L”型增长下的八大投资机会

　　从银河证券给出的2009年市场运行趋势预测图上，我们可以看到其关于2009年市场走势的基本预测可分为3个阶段。

　　其中，第一阶段为2008年11月至2009年1月，这段时期以震荡上行为主。在这段时间，国际上各国政府救市措施加大，金融体系流动性环节，同业市场亦得以恢复。国内经济由于继续下滑，宽松的货币政策和积极的财政政策基调得以确定，持续降息为市场营造了良好的环境。估值方面则处于历史低位，为市场提供一定的支撑。

　　第二阶段为2009年2月至2009年6月前后。这一阶段市场很可能会震荡向下，理由是在这一阶段，2008年年报开始公布，在08年上半年业绩的带动下，整体表现还不错。但2009年一季报也随即开始公布，由于同期基数高和经济的持续下滑，语气不乐观，此时PE可能会上升。另外新增限售股减持压力将达到高峰，在09年的2、3月份分别超过400、500亿元。

　　第三阶段为2009年6月以后，由于经过6-9个月的传导期，宽松的货币政策、积极的财政政策开始发挥作用，对经济的悲观预期有所改善，市场可能以向上运行为主。在这一阶段，积极的调控政策初步发挥作用，国际原材料大幅回落后，部分企业盈利将有所改善。2009年下半年新增限售股减持压力将明显减轻，平均每个月不超过120亿元。

　　从流动性的角度来看，09年供应压力减轻将改善股市的流动性。银河证券预计09年资金需求约6000亿元，压力较08年明显减轻。09年新股发行和再融资将维持低位，限售股解禁带来的实际压力为3900亿元，高于融资压力。

　　明年可以关注以下八大投资机遇：1、全球金融危机背景下中国企业国际化的策略性投资机遇；2、宽货币政策下银行业稳定受益、高负债与可选消费行业盈利改善机会；3、全流通背景下的“并购机会”；4、大宗原材料下跌背景下需求稳定行业利润回升的机遇；5、熊市后期防御性投资机会；6、经济下行周期中建材、建筑、银行、房地产率先回暖机遇；7、我国加速城镇化进程带来的城市服务业快速发展的机遇；8、新一轮经济增长动力的投资机遇。

　　在行业配置方面，建议超配医药、家电、食品饮料、建筑、建材、银行和石化。医药方面，由医疗保障体系完善和收入增加带来的支付能力提升最值得关注，高端专科用药和品牌普药生产企业将是主要受益者。家电制造业的主要原材料预计回落30%，行业毛利率逐渐走入上升周期，内需是对冲出口下滑的重要因素。石化板块09年行业收入增长预计在15%左右，受国际油价下跌带动原料成本下降幅度高于石化产成品下降幅度影响，行业利润增长在30%以上。

　　另外，我们建议标配证券、农业、房地产、电力、交通运输、电气设备、商业贸易及信息技术行业。低配汽车、煤炭、造纸、旅游、钢铁及有色金属行业。

　　海通证券：穿越寒冬

　　2008年，A股估值基本上呈现出单边下滑的状态，整体A股的市盈率从43倍附近的高位回落到13倍附近。单纯从静态市盈率的水平来看，已经和998点时的水平相近了。不过，由于未来的宏观经济走向变数重重，上市公司盈利的不确定性大大增加，这使得PE的估值方法遇到了困难；相比较而言，净资产要比盈利的可确定性大一些。因此，在目前指数点位所对应的PB估值仍明显高于上证综指处998点时对应PB估值的状况下，意味着当前市场并不具备足够的安全边际。

　　更何况998点时的宏观经济基本面和目前是不能同日而语的，即便PB跌到当时的水平也不能认为就达到了最低点。从静态水平来看，到达1300点附近时1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界，除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同之外，其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可，这一区域的安全边际将显现出来。

　　更进一步考虑，由于税制红利、股市财富效应等因素的集中释放，上市公司业绩增速在2008年到达顶峰已经成为过去时，业绩增速下降已成定局，只是下降到何种程度还不能明确、这取决于宏观经济的状况。在全球经济环境不乐观的前景下，对于明年经济增速的判断分歧也较大，但是，盛世过后的上市公司业绩下滑格局难以避免，如果明年经济增速低于预期、出现上市公司业绩负增长的话，净资产“缩水”导致的动态PB上升将安全边际再进一步降低。

　　2009年A股市场将面临着空前的供给压力，大量限售股解禁，从非流通状态进入可流通状态。A股将进入全流通进程中的实质性跨越阶段，A股可流通比例从2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当的惊人。缓解2009年股票供给压力将可能为2009年股市政策的重要目标之一。而如果前十大股东不减持，就能维护住现在的供求平衡状态。毕竟有三分之一的A股为第一大股东所持有；半数的A股为前十大股东所持有。

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