蔡晓铭

　　中金公司、中信证券、国信证券、国泰君安、申银万国、银河证券、海通证券、招商证券、安信证券、广发证券十大券商年度投资策略盘点

　　光阴荏苒，股海滔滔。在2008年划上句号的同时，各个券商2009年投资策略报告会也落下帷幕。

　　这是一个微妙的年末，一年前在同样的会场上，或许还是同一批研究员，曾给出2008年上证指数下限4000点，有可能上摸8000—10000点的预测。而如今站在1800点的平台上，“万点论”无疑让券商研究所如芒在背，更尴尬的是，09年投资策略这份作业是要惯例性交出来的。

　　因为对08年行情的集体误判而否定券商年度策略的作用无疑是过于偏激的，而在经历了08年行情预测与现实走势的巨大反差后，投资人不能将券商年度策略看作“股市秘笈”也成为了一个常识。我们认为，在解读券商09策略时需要理解投资策略报告的“趋同性”和“局限性”。

　　首先是趋同性，在价值投资的思路下，研究机构投资策略都需要从流动性、宏观经济、外围市场情况、当前市场估值的高低、历史性的估值水平、国际市场估值水平等诸多层面来进行综合，并进行全方位比较，从而得出2009年A股上市公司盈利的合理增长预测，再以上市公司盈利预测为基础，结合上述判断，给出一个指数运行区间。由于在年末撰写来年投资策略报告的时候，大家所能得到的基础数据大都是相同或相似的，这就使判断过程和结论也趋于相似，鲜有鹤立鸡群者。

　　然后是局限性，每年11-12月份举行的年度策略报告会对于每个券商都是重要的品牌性报告会，策略报告的准备往往会提前2个月开始策划和撰写，这意味着对来年的预测早在9-10月间即开始进行，即使有着完善的基础数据以及极尽合理的推论过程，在复杂多变的经济环境下，预测结论的时效性和投资策略的指导意义也往往是有限的。我们可以看到，每一年年底市场如果向好，券商的策略报告对来年偏于乐观。而年底如果市场走势差，券商来年的预测则偏于悲观，绝对意义上的客观似乎难以做到。此外，现实世界的运行无法排除“黑天鹅”事件的存在，因此预测本身就带有相当的局限性。

　　把握趋同性和局限性，是我们在盘点十大券商09投资策略时的思路，这意味着我们既要尊重策略报告中的客观数据和合理性判断，也要对最终的指数点位运行预测持审慎态度。

　　交集：1400-2700点

　　在经历了对08年行情盲目激进乐观的预测之后，我们看到，十大券商研究所对2009年的股市运行基本转变为悲观，又或者采取一个中庸的判断。即使有少数券商对09年略显乐观，但这种乐观，也只能说是在整体悲观的基础上偏向于乐观。

　　在上证指数来年的点位运行预测上，1400点至2700点间，是不少券商预测的交集。其中，中信建投预测明年上证综指运行区间在1200点至2700点，1200点这是我们目前能够看到的主流券商对指数下限最低的判断。招商证券给出的判断为1400点到2700点，也是下限比较低的券商之一。

　　而银河证券及国泰君安则整体偏向于乐观，3000点这是我们目前能够看到主流券商的对指数上限最高的判断。国泰君安则认为指数波动区间为1800点至2800点。乐观派与悲观派的一个分界线似乎在于，1664点是否市场底部？乐观派的预期认为1664已经形成市场底部，而悲观派则认为有可能下穿这一点位。因此可以说，即使所谓乐观，也只是“不那么悲观”而已。

　　事实上，部分券商包括中金公司在09年度投资策略中，已经开始淡化对指数运行区间具体点位的预测，而侧重于对经济运行趋势、估值及盈利的预测，中金公司判断A股市场风险仍未充分得到释放，结合经济运行的判断，或将还有10%-20%的下行空间。至于“十大金股”这样的常例菜，近半数券商今年已不再推出，这也从一个方面反映了悲观的预期。

　　8%上下的小心翼翼

　　对09年宏观经济运行的判断，十大券商策略报告中亦围绕着GDP同比增速的判断来展开，而8%则是一个关键性判断。中金公司宏观经济报告的标题为《政策“保八”解近忧》，凸显了中金公司对明年宏观经济运行偏向悲观的判断。中金公司的主要思路为，目前中国面临比1998年更为严峻的挑战，欧洲已经宣告进入衰退，美国和日本也难逃厄运，各项领先指标显示美国经济前景暗淡。中国目前面临的外需恶化程度要比1998年更高，而政府基建投资乘数效应今不如昔，无法撬动私人房地产开发投资。在这种情况下，GDP或许将软着陆。

　　招商证券给出的09年GDP增速预测为8.1%，并指出这就是中国本轮周期调整的最低点。其理由是凯恩斯式的财政政策和古典主义的自我调节机制将帮助中国经济在2009年筑底。中信证券则提出，未来经济增长结构可能的模式之一为：8%的GDP增速将可能是未来5年的增长中枢，基于恢复经济平衡的考虑，中国经济整体增速难以回到本轮经济高点的水平。国信证券亦认同09年中国经济经历筑底过程的判断。

　　整体来看，十大券商尽管对GDP增速的具体预测数据不尽相同，部分券商也没有进行具体预测，但围绕着8%上下，大家对于09年是宏观经济本轮调整底部的判断趋于一致。

　　盈利预测分歧较大

　　对09年上市公司盈利预测的判断，各券商之间的差异还是较大的。中金公司相对悲观，提出A股09年非金融盈利增长预测为-23.4%，到2010年才是正的3.5%，中金公司同时下调了对沪深300指数的盈利增长预测。国信证券也是悲观派，预计09年上市公司盈利同比下滑10-20%，指出企业盈利在09年能够享受成本冲击减缓的利好之前，首先就需要花费半年时间消化存货和资产减值方面的压力。招商证券预计09年上市公司盈利将明显下降，工业企业盈利增速为-15%，09年上半年上市公司盈利下滑超过15%。

　　银河证券则较为乐观，预测09年上市公司净利增长为7%，到2010年则能恢复至15%左右，因为经济见顶回落导致的企业盈利下滑趋势已经确立，A股已处于暴跌后期。中信证券也给出了09年上市公司业绩同比上升的预测，估算09年全部公司净利润增速在0.5%-4.9%之间。

　　值得指出的是，09年盈利预测出现了正负增长之间的差异，源于各券商测算模型的差异，以及部分基础数据的差异，对风险高低的估算不同，也左右了对企业盈利判断。不过，无论预测结果正或者负，十大券商在盈利预测上较为一致的观点是，上市公司盈利将呈现“前高后低”的状况，09年下半年盈利或将回暖，年中是一个分界线。这一趋同的判断使得我们可以在策略报告中具体的操作思路上看到，大部分券商都建议在09年下半年进行更为积极的操作。

　　非常时期的估值

　　如果按照传统的PE估值方式，则在上市公司盈利预测分歧的情况下，估值也将出现较大差异。但我们看到，对09年A股估值的判断，十大券商虽然不尽一致，但这种不一致并不主要来源于盈利预测的分歧。

　　海通证券明确的表示，由于未来经济运行变数重重，上市公司盈利的不确定性也大大增加，令传统的PE估值方法遇到了困难。因此海通证券09年投资策略中事实上是放弃了传统的PE估值，而采取了PB估值的方式。海通证券的结论是，比照上证指数处于998点时的PB状况，目前A股市场并不具备足够的安全边际。招商证券则从全球视角来审视A股的估值，提出“非常时期，非常估值”，在全球股市特别是新兴经济体股市估值降至极低水平的情况下，认为A股的估值仍相对偏高，支撑较高估值的基本面正接受考验。中金公司也明确，A股估值风险依旧存在，将继续探底。

　　银河证券提出，目前A股已处于暴跌后期，其主要依据是估值已经进入产业资本认可的区间，且A股估值处于历史性的低点，高达2.8%的股息率将吸引长期投资者。

　　中金公司：控制仓位 兼顾行业

　　2009年将是A股的探底之旅，主要判断为：09年总体盈利将下降15-20%，估值风险依在，股市将继续探底。策略上应寻找内需政策下的亮点，并完成从防御到早周期的转换。

　　2009年盈利将下滑

　　在2009年面临的外部环境上，发达国家09年将进入衰退，且09年上半年可能见到最差的经济表现。近一半的中国出口销往美国、日本和欧盟，预计09年这三个地区都将进入负增长。此外，中国近四分之一的出口销往其余10个新兴市场和发展中国家，在前几轮全球经济下滑时，这些地区的表现都不见佳。中金公司对09年市场盈利的预测近期已大幅下滑，对沪深300指数09年自下而上的盈利增长预测从24.8%下调到6.3%。MSCI China从15.9%下调到6.4%。而自上而下回归显示A股2009年非金融盈利增长预测为-23.4%，2010年为3.5%。

　　在对09年盈利下降作出判断后，中金公司认为，2009年A股的估值风险依旧存在，股市将继续探底。从市净率指标来看，2005年6月上证综指市净率底部在1.6倍，而目前为2.11倍；沪深300在2005年12月为1.53倍，现在是1.97倍。

　　基于上述判断，A股仍面临盈利和估值的双重风险。在充分释放的情况下，股价可能领先盈利5-6个月见底。否则股市见底会有所滞后。

　　盈利触底之前的策略

　　在盈利风险充分释放之前，防御为上策，仓位控制为主要防御手段。基于盈利预期可能被大幅下调及估值下移风险，加上外部需求继续萎缩而政府刺激经济措施效果有待体现、A/H价差偏高、小非减持压力等，股市可能在这轮政策推动的反弹行情后重新下探。建议维持防御性及控制仓位；同时由于行业的股价表现差异性较小，建议加强对行业内的个股选择，以龙头或盈利/估值风险较低的公司为投资组合的选择。

　　配置上以盈利/现金流风险较低和政策推动效应强的板块为主。建议投资配置包括：盈利与现金流风险较低的电讯、炼油/一体化石油、日常消费；政策开支受惠行业如轨道交通、通讯与电网设备；受惠于成本下降(PPI见顶)与快速减息如独立发电商和房地产等；个别超低估值与获益于政策支出行业可作战略性配置。回避估值与盈利风险仍然较高的银行、可选消费特别是高档消费、出口相关行业。

　　超预期政策下的策略

　　如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主，市场的反应将相对较温和，资本品、基础原材料如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱。减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常(必需)消费行业有一定支持，但对大盘刺激有限。对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息(或者针对二套房的贷款条件松绑)、涉及房地产行业的税收政策调整(如购房退税、缩短增值税征收年限)等针对房地产行业需求的实质支持等措施，并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。

　　盈利触底后的行业配置

　　从历史上来看，经济下行周期中，大宗原材料、交通运输、资本品等强周期性行业盈利回落的速度更快，盈利见底早于市场整体。而金融、消费品及服务板块在大盘下跌的中前期有一定的防御性，该板块盈利回落始于经济下行的中后期，且速度较慢，当然见底回升的时间也会更晚。在股市表现上，基础材料、工业、公用事业等板块总是先于大市见底，而金融、消费品及服务等板块总是滞后于大市见底。但是从各行业在大盘见底后的反弹力度来看，金融、工业(含资本品)、科技等板块可以跑赢大盘，具有显著超额收益；而公用事业等板块弱于大盘。如果09年大市在估值、波动性和交易量等各方面表现明显的底部特征。

　　在投资组合上可考虑：1、可以适当增加贝塔值。2、提高个别低估值的大宗商品、钢铁、水泥。大宗商品行业经营活动现金流开始回升将会是其未来盈利复苏的前奏，也是投资者增加其行业配置的一个很好的指标。3、金融特别是保险、消费服务等板块也可能领先大盘回升。保险公司明年在保费收入增长可能放缓、通缩忧虑可能使09年上半年国内市场利率水平继续受压，未能使收益曲线变得较为陡峭，但预计09年下半年随着大宗商品价格稳定，政府发债速度加快，提高长端利率，相信能进一步带动保险公司股价。

　　中信证券：市场双底的可能性较大

　　我们发现历史上的熊市往往具有“双底”的特征。第一个底部往往和人们预期改变有关，这样就有一个估值下降的过程。第二个底部往往与经济和业绩真实下降到底点有关，往往出现在经济周期中实际业绩的底点附近。

　　A股市场运行为什么可能是双底？我们首先寻找出与当前中国股市机理类似的熊市过程，这些熊市过程具有四大共同特征：1、都经历了一个通胀上升到下降的过程。2、都经历了一个信贷从紧到放松的过程。3、都经历了熊市前巨大的资产泡沫的积累。4、都经历一个较为明显的业绩下行的调整。按照这些特征，我们筛选出美国和日本股市中7次相类似的熊市过程。

　　那么就目前中国股市而言，随着08年三季度经济下行明显加快和行业层面出现了明显的需求下降迹象，人们对未来的经济预期进入了最悲观的时候，08年10月单月指数下跌超过24%，但随着政府“保增长”措施的出台，人们对未来经济的预期开始好转，由此10月份出现的市场底点可能成为市场近期的底部。但我们判断明年上半年企业业绩同比下降更为剧烈，一季报的负面信息依然可能对股指产生压制作用，不排除明年上半年还会出现第二个底部。但由于明年年中以后经济下滑可能触底企稳，且政府“保增长”政策的实际效果也开始逐步显现，明年年中以后股指出现更为显著的见底回升。

　　根据对经济环境、股市周期各基本因素的分析，我们对2009年的A股市场有如下几点判断：1、市场总体将是震荡反弹，投资机会明显多于08年，投资策略上由被动防御转向主动波段操作。2、上半年仍以短期反弹为主，反弹迅速但是持续时间较短，而震荡时间将较长，操作上以波段操作为主。3、随着宏观经济环境的好转，下半年基本面将好于上半年，有望迎来长线建仓的机会。

　　我们设想的未来一年走势图是：

　　1、08年四季度末——09年年初：政策推动估值反弹。这一期间，刺激经济增长的政策将密集出台，对市场信心有明显的提振作用，股指在经历了一年的大幅下挫后，估值处于历史低位，有望展开估值反弹，政策受益板块成为市场反弹的领头羊，周期性行业明显超越市场。

　　2、09年一季度中期——三季度：业绩压制股指二次探底。政策刺激作用逐步减弱，随着业绩披露期的临近，对于业绩的担忧再度成为影响视察市场的核心因素，市场经过前期反弹估值继续上行的空间缩小，市场开始回调，由于中报业绩同比明显下降，市场将在09年中期展开二次探底，防御性行业将表现较好的抗跌性。

　　3、09年三季度末以后：业绩复苏推动中期反弹。随着宏观经济的筑底，三季度业绩环比出现回升，全球资本市场的环境也有所好转，国内利率已经处于较低水平，随着市场信心的逐步恢复，资金重新回流股票市场，股市有望展开中期反弹，业绩先期见底回升的周期性行业将明显超越市场。

　　根据我们的DDM估值模型，我们预测2009年底的合理PE在15.38(区间为13.6-17.5)，沪深300指数的合理点位在2405(区间为2126-2839点)。

　　前面我们分析了09年的市场运行特征，针对不同的市场阶段，我们提出把握反弹，攻守兼备的投资策略：1、针对密集出台的宏观政策，短期关注政策投资主题，包括扩大基建、出口退税、医疗改革、刺激消费等；2、针对09年震荡反弹的市场特征，在市场反弹中投资周期性和高贝塔行业；3、针对09年需求回落的经济环境，在市场筑底中配置需求相对稳定和业绩先期见底的行业。

　　周期性行业在反弹中往往具有超额收益。如果是基于经济预期改变所引发的反弹，往往具有较为明显的行业转换特征，这一规律在国际和国内股市中均有所体现。几个基本的结论是：1、平均来看股市在反弹的前6个月中，均有20%以上的上涨；而在反弹的12个月中，基本有30%以上的上涨。2、周期性股票的反弹力度较大，特别是技术、工业类股票，还有对经济复苏比较敏感可选消费类股票(如汽车、零售和旅游等)，这些行业也被称之为“早周期”行业。3、熊市下跌过程中具有防御性的医药和食品饮料等行业在反弹过程中反而表现不佳。

　　反弹中应布局高贝塔股票。我们总结了美国股市在反弹过程中估值特征，因为熊市触底反弹往往并不必然伴随着业绩和基本面的好转，这种反弹前期更多表现为估值反弹，而不同类型股票的估值反弹力度是不同的。我们发现高贝塔股票在历次反弹的12个月中往往有超额收益，而低贝塔股票则往往是难以战胜大盘的。在市场触底后的前期估值反弹过程中，布局高贝塔股票无疑是一个重要思路。

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