国信证券：回眸2008展望2009年 中国股市依然有"钱"景

　  何诚颖、赫凤杰、陈慧莹

　　2008年以来,次贷危机愈演愈烈,危机风潮席卷银行、证券、保险等所有金融部门。在金融海啸之中,华尔街的独立投行模式灰飞烟灭。

　　在金融危机的冲击下,我们注意到,"某某指数创下几十年来新低、或者创下历史新低"的话语,已经成为财经媒体上最为常见的陈词滥调。而中国股市,始终把持着全球股市"跳水冠军"宝座,从最高的6124点到2008年10月28日的1664.93点,上证综指最大跌幅高达72.8%。在此过程中,90%以上的投资者处于亏损状态,2/3以上的流通股股东的损失超过大盘的下跌幅度。

　　本文尝试从中国股市运行的区间及底部区域,机构博弈以及当前经济运行阶段的投资策略等方面对我国股市进行全面分析。

　　中国股市"底"在哪里

　　从全球金融市场大幅调整的历史来看,每一次调整的过程中,市场参与者往往容易强调"这一次是不同的",但是从市场调整的内在逻辑看,不同时期的市场调整,其成因往往十分类似。有研究者研究了8个世纪以来金融市场的历次大幅调整,发现这些市场动荡的导火索、演变趋势等方面有高度的一致性。

　　一、估值水平比较

　　全球股市暴跌回顾

　　回顾历史上的几次股市大跌,最大的跌幅恐怕要算1929年美国股灾,美国股市道琼斯指数从1929年7月1日的343.45点跌到1932年8月1日的42.84点,跌幅达87.53%;其次是日本1989年股市泡沫破灭,日经指数从1990年1月的37189点到2003年4月最低的7831点,经历了漫长的下跌,最大跌幅达到78.9%;再次是2000年美国网络经济泡沫破灭,纳斯达克指数从2000年1月的3940点到2002年9月的1172点,跌幅达到70.25%。

　　在新兴市场国家,越南股市从2007年10月10日历史最高点1110.78点,到2008年10月,已经一路下跌到331.62点,跌幅达70.15%,且仍处于下跌通道中。新加坡STI指数的最大跌幅出现在亚洲金融危机期间,从1996年1月的2449点到1998年8月的856.4点,跌幅达到65.03%。中国台湾在经济过热后股市也出现崩溃,从2000年2月的10128点到2001年9月的3592点,跌幅达64.53%。亚洲金融危机期间,香港恒生指数从1997年7月的16365点跌到1998年8月的7275点,跌幅达55.55%(见表1)。

　　非但海外市场,A股不足20年历史上也有7次暴跌:(1)1992年5月-1992年11月,从1429点跌至400点,历时5个月,最大跌幅达72%;(2)1993年2月-1994年7月,从1559点跌至325点,历时18个月,最大跌幅达79%;(3)1994年9月-1996年1月,从1053点跌至512点,历时16个月,最大跌幅达51%;(4)1997年5月-1999年5月,从1510点跌至1047点,历时24个月,最大跌幅达30%;(5)1999年6月-2000年1月,从1756点跌至1361点,历时6个月,最大跌幅达22%;(6)2001年6月-2005年6月,从2245点跌至998点,历时48个月,最大跌幅达55%;(7)2007年10月-2008年10月,从6124点跌至1664.93点,历时11个月,最大跌幅达72.8%。

　　当前,A股市场的最大跌幅已经超过了纳斯达克泡沫破灭,横向来看,A股市场在挤出泡沫之后,已经具备了估值优势。但A股市场未来的走势如何,仍有待于对A股市场自身运行规律进行研究。

　　中国股市估值水平与上轮熊市比较

　　目前A股市场的估值水平已经与2005年最低998点的水平不相上下。统计显示,2005年6月3日上证综指报收于1013.64点,是上轮熊市的低谷。国内股市各主要指数的估值水平对比如下表2所示:

　　从表2可以看出,大多数指数的平均估值水平均已低于上次熊市时期,从市净率角度分析,上次熊市低点之时,市净率基本在1.7倍左右,当前的市净率却在2.3-2.4倍。从市盈率及市净率的概念界定中可以看出,市盈率接近而市净率提高,原因是资产收益率的提高。而我们从表1的最后两列可以看出,事实正是如此----相对于上次熊市时,其他指数样本企业的平均资产回报率基本都提高了50%左右,而上证180指数及上证50指数提高不足30%。

　　从这一轮经济增长的周期看,2005年正值这一波经济高速增长的中后期,企业盈利处于高速增长阶段,而2007年处于本轮增长的顶点,企业盈利面临下降。

　　由此,我们可以判断,当前指数估值水平并没有完全反应企业盈利下降的预期,倘若企业资产回报率回归到2005年水准,在市净率回归的过程中,指数还有35%的下跌空间,意味着上证综指的底部区域可能在1200点附近。如果考虑到当前存在净资产高估、从而低估了目前的市净率数值的话,指数下降的空间会更大,上证综指的底部区域将可能在1200点下方。

　　从个股层面来看,2008年10月27日收盘,扣除停牌企业,共有1572只A股上市公司,平均价格为5.95元,收盘价中位数为4.28元,即,有一半以上的股票价格低于4.28元。股价结构和2005年熊市低谷时的对比如表3所示:

　　从股价结构的对比中可以发现,当前市场绝对价格水平相对于2005年提高了一倍左右,其中有上市公司盈利能力提高、通胀等诸多因素的共同作用。考虑到经济仍将低位徘徊一段时间,上市公司的盈利能力下降即将显现,通胀压力继续减轻,A股市场价格重心将面临进一步下调。

　　AH股接轨是必然

　　从目前的55家AH股上市公司来看,截至2008年10月27日收盘,共有15只股票成为"仙股",除中国平安H股价格高于A股价格(106.25%)之外,其他54家公司H股价格均低于A股价格,合计H股平均价格仅为A股价格的41.89%。

　　理论上,同股同权股票的内在价值应该一致,考虑到香港市场的开放性,H股下跌也有国外大型金融机构为自救筹集资金选择平仓的原因。但是A股受外围市场影响正在增加,无论从何种层面分析,在H股成为仙股或者接近"成仙"时,其业绩肯定不会太好。可以预期,随着A股市场的不断完善,资本市场开放的逐渐推进,AH股接轨是必然的,高溢价股票必然要回归价值层面。

　　上证综指2008年10月27日收盘点位为1723点的历史新低,如果按照55家AH股上市公司股价溢价率简单推算,H股价格平均仅仅为A股价格的41.89,那么,倘若现在就让AH股价格接轨,A股无疑仍将大跌,经济衰退一时难以逆转,和H股价格接轨之时恐怕会到千点上下。

　　二、企业的盈利及成长性堪忧

　　从企业盈利的成长性来看,和2005年中期对比,2008年三季度上市公司的财务数据体现出两个特点:每股收益显著高于上轮熊市大底,每股经营性现金流量却瑕瑜互见----某些行业提高、某些行业降低。从本轮经济增长的周期性阶段来看,2005年正处于即将迈往顶峰之前的高速增长阶段,上市公司业绩的高速增长可期；而当前正值从顶峰滑落、步入下行周期之时,上市公司业绩的增长性堪忧。如果经济运行阶段正如本文所预测,尚需6个季度以上的调整,上市公司盈利能力及成长性滑落将会持续到2009年末或2010年初。考虑到股价是对未来收益的贴现,在未来收益陷入明显下降通道之时,如果缺乏重大的经济刺激政策,股价重心仍将进一步下滑。

　　三、A股底部运行区间会在1300-1500点

　　从换手率角度分析,结合历史上数次大底情形,均可发现在市场底部到来之前,换手率逐步降低,在市场走出底部,确认反弹趋势的要么是换手率的猛烈反弹,要么就是换手率的温和攀升。

　　在创出998点的低点之后,换手率急速攀升,随后大盘也逐渐走出低谷。到了2006年年初,上升趋势也在换手率的温和放大中确立起来。

　　从日换手率 数据可以看出,自从进入8月份以来,日换手率基本稳定在1%左右,并呈现出较为稳定的下跌势头。在"单边征收印花税、汇金入市、大股东增持"等重磅消息刺激下、"9·19"井喷成为下半年唯一的亮点。从图3可以看出,"9·19"之后,日换手率迅速拉升到3%,到10月9日之后,日换手率又稳定在1%左右,等同于上轮熊市时的市场活跃程度。没有换手率的突然跃升或连续温和攀升,说市场面临反弹仍为时尚早。

　　通过与A股市场上轮熊市低点的比较分析,我们认为A股市场的估值水平仍有下行需要,最低点位也许会到达1200点。运用当前的55家AH股上市公司的股价对比分析,可以发现,如果AH股股价现在接轨,则指数仍将大跌。考虑到当前市场处于恐慌情绪笼罩之下,对经济运行前景可能过于悲观,并且由于新会计准则的实施及现金流量压力逼迫下的"超卖",我们认为A股底部运行区间会在1300-1500点。

　　中国股市 大起大落中的多空博弈

　　股票价值取决于其所代表的资产价值,但股票价格取决于市场供求关系的变化。由于投资者在对信息的搜集和处理能力、资金实力等方面存在巨大差异,并且不同股票所汇集的投资者结构不同,股票价格运动体现出不同的特征。本轮中国股市的深幅调整,既有估值过高之后的内在调整需求,也有政府防止经济过热的调控措施所带来的影响,更有国外经济金融形势的冲击。

　　一、大小非旧痛仍存

　　和机构相比,"大小非"由于其以低廉的持股成本坐拥大量筹码,其减持行为对市场的冲击一直为投资者所指摘。鉴于"小非"减持规模较小时无需披露,很难准确知晓其减持的时点和力度。但从三季度开始,中登公司定期发布"大小非"解禁和减持信息。

　　从中登公司公布的数据看出,进入三季度以来,大非减持速度明显降低,而小非减持仍没有减速迹象。

　　此前,国资委支持央企大股东增持旗下上市公司股票,但基于几个方面的掣肘,并没有对市场产生立竿见影的影响。首先,上市公司大股东大多均已处于绝对控股地位,受要约收购的限制,增持空间有限；其次,上市公司大股东虽然愿意响应号召,入市增持,但资金紧张决定了增持能力有限。进入9月份以来,证监会发布了《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》,规定当上市公司触及要约收购时,可以事后申请；同时,《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》允许上市公司大股东发行可交换公司债。随着银根进一步放松,市场流动性增加,大股东增持或回购将获得真正落实的足够空间。

　　由此,预计在未来一段时间内,大非减持速度可望保持稳定甚至会有所放缓。但理论上说,已经解禁的55.88%的小非都具有减持的可能性,目前已经减持的份额不足一半,随着小非的不断解禁,未来减持带来的资金面压力仍然巨大。

　　事实上,今后一段时间内,决定大小非减持的关键因素并不在于他们低廉的持股成本,更重要的是他们所面临的资金面压力。在经济放缓已成定局的情形下,银行出于风险控制的考虑,能够向实体经济提供的资金量也受到影响。

　　二、机构博弈

　　中国市场的机构投资者发展已经进入了新的阶段,机构投资者持有A股流通市值占比从2005年的30.13%提高到2007年的48.71%。

　　2008年一季度:机构集体做空

　　我们主要从机构投资者持有证券市值缩水与同时期大盘和分类指数对比进行分析。如果机构持有证券市值缩水幅度超过大盘下跌,则可能有两个原因:不是机构大幅度跑输大盘,就是机构大幅度抛售。随后我们结合各主要行业指数表现,进一步分析机构跑输大盘的可能性。

　　2008年一季度,上证综指从1月2日收盘的5272.71点,下跌到3月31日收盘的3472.71点,区间跌幅34.14%。同期,所有机构持股市值缩水37.86%,幅度超过大盘。基金持股市值缩水过半,券商、券商集合理财也缩水近45%,此阶段QFII持股市值逆势上涨了39.91%。

　　从持有证券品种数量来看,2008年一季度基金持有证券品种数量减少47只,券商和券商集合理财分别减少14只和99只。其他机构如一般法人、保险公司、信托公司、非金融类上市公司等持有证券品种数量均出现明显增长。出现这种明显对立,也许是因为基金和券商对资本市场的判断更为准确,同时,一般法人和非金融类上市公司的资金面压力还没有这么紧张。

　　2008年二季度:机构加仓

　　2008年二季度,上证综指从3472.71点下跌至2736.1点,跌幅21.21%,此阶段机构整体新增证券持有56只,持股市值微幅提升了2.93%。可以看出,经过一季度的大幅度减持,二季度指数运行在3000点上下区域时,机构对市场估值水平较为认可。

　　2008年三季度至今:金融危机冲击波

　　2008年三季度,所有机构持有证券市值均大幅缩水,缩水比例最高的当属保险公司,和二季度相比,保险公司持有证券市值大幅减少了97.74%,缩水比例最小的是券商,也达到了71.08%,机构总体市值大幅缩水81.71%。均远超过上证综指同期16.7%的跌幅。因此,第三季度乃至当前,市场重挫的原因主要在于国外金融危机的影响。

　　我们可以发现,三季度市场表现如此惨淡源于国内国外两个因素的共同作用。国内方面,自从5月份PPI首次超越CPI,出现"倒挂"现象以来,PPI与CPI的剪刀差越来越大,引起投资者对企业盈利能力的极大担忧。

　　美国金融危机对中国的影响体现在几个层次:首先是投资于美国债券的中国金融机构遭到损失,但损失相对于中国金融机构庞大的资产而言微不足道,这个层次不会对中国经济产生太大的影响。其次,受金融危机拖累,中国地区的出口受到抑制,这对一直以来发展出口导向型经济的中国是个巨大冲击。再次,此次金融危机给经济过度金融化的发达经济体敲响了警钟,发达经济体有可能对制造业重新给予足够的重视,也会造成进口需求的降低。最后,展望将来,金融危机对中国出口的影响将会更大。在发达经济体陷入衰退之际,为了确保经济增长这一根本利益,悲观地看,新兴经济体可能要重拾贸易保护主义思想,甚至会采取竞相货币贬值、提高出口退税率的"以邻为壑"的竞争手段。

　　三、热钱流动

　　在经济和金融全球化的推动下,热钱的跨国流动日益频繁,尤其是投资者进行跨国资产组合已成趋势,其中任何一个国家出现波动,都会引起投资者在其他国家所持资产头寸的变动。正是由于热钱流动的渠道日趋丰富,已经很难对其进行监测。理论界通常把热钱界定为"贸易顺差+利用外资规模-外汇储备增加额",本文运用这一指标,将2007年1月来"热钱"运动状况归纳如下:

　　从表5的数据来看,自从2007年10月16日上证综指创下6124点的历史高点以来,从2007年11月至今(2008年9月),除2008年6月和9月是"热钱"流入之外,其他月份均为"热钱"流出,流出规模大约为182亿美元/月。从这个数据来看,支持A股市场暴跌是热钱流出所为。但我们同时注意到,在9月份----雷曼倒闭、高盛和摩根斯坦利转型、AIG被接管----热钱仍然流入中国145.8亿美元；同时,按照这一口径计算的"热钱",在中国股市泡沫飞速膨胀的2007年,却净流出1319亿美元。自2006年1月至今,累计净流出2583亿美元,从2002年1月至今,热钱净流出规模达4595亿美元。

　　我们可以据此做出几点推测:(1)如果"热钱"计量口径大体如此,那么,"热钱流入"制造中国股市泡沫、"热钱流出"造成中国股市恐慌的说法都得不到数据的支持。(2)现有的"热钱=贸易顺差+利用外资规模-外汇储备增加额"的计算口径不能准确度量热钱流动,热钱对中国股市的影响需要另寻角度切入研究,理论界通常的一个做法是利用QFII资金流向来间接推断热钱对中国股市的影响。如果QFII足以代表热钱动向,则需要对中国股市各种机构博弈力量进行深入分析。

　　通过对2008年前三个季度国内股市走势的分析,可以看到,困扰当前中国股市的根本问题在于经济陷入下行周期,机构投资者行为、热钱流动、大小非减持、政策调整等诸多因素都因经济放缓引起。在经济明确转暖之前,中国股市的运行趋势很难反转。

　　经济周期下行时的投资策略

　　根据美林证券投资的时钟理论(Investment Clock)中经济增长和通胀的周期性表现,经济周期可以分为四个阶段。第一阶段被称为再通胀(Reflation)阶段,这时整个经济刚结束上一轮的过热和滞涨,陷入冷淡期,货币当局会通过不断减息及其他宽松货币政策来刺激经济,提升价格水平。这个阶段最好的资产是债券,股票类资产中表现相对较好的是金融保险、消费品、医药等防守型股票,表现最差的需要回避的是工业类股票、资本品股票。第二阶段是经济复苏阶段,上一阶段放宽货币供给等政策逐步起作用,经济开始转暖,价格水平开始回归。这个阶段以持有股票为主,尤其是成长型股票,表现最差的是资产是现金类或防守类资产。第三阶段为经济过热阶段,此时央行开始加息,紧缩经济。这个阶段表现最好的是大宗商品、资本品、工业类股票、基础原材料,表现最差而需要回避的是债券和金融类股票。第四阶段为滞涨阶段,经济高增长停滞,但通胀仍余威未断,这个阶段现金、货币市场基金是最佳资产类别,防守型投资股票、如公用事业类股票也不会错,其余类型资产要全面回避。

　　根据前文对中国实体经济运行及政策选择的分析,我们判断经济陷入下行阶段,并且仍将持续6个季度以上,此时的投资原则在于以下几点:

　　(1)抓宏观调控概念。政府宏观调控的"有形之手"将会暂时凌驾于市场这只"无形之手"之上,政府可以运用的手段为扩张性的财政政策及扩张性的货币政策。从货币供应量、信贷增速等数据方面可以看出,扩张性货币政策提振经济的效果较为有限。

　　在此背景下,铁路建设、工程机械、交运设备将成为政府推动投资的主要受益板块。以铁路建设为例,一方面,截至2008年上半年,"十一五"计划时间过半,铁路固定资产投资仅完成计划投资的45%；另一方面,原油价格的不可控性也决定了铁路建设的重要地位。则相关铁路建设的企业,尤其是市场份额大的企业(如中国中铁、中国铁建等)将是最大受益者。

　　(2)抓行业周期与经济周期的运行差异。在整体经济触底过程中,各个行业业绩下降并非都与整体经济同步。业绩后期见底的行业往往是本轮股市下行阶段的防御性行业,而业绩先期见底的行业则可能成为股市触底反弹的先导性行业。比如在成熟市场中,医药、通信、银行和日常消费行业在业绩下行周期中往往是后期见底,所以,他们在熊市下跌阶段具有较好的防御性；而交通运输、化工、建筑、机械等行业在业绩下行周期中往往是先期见底,但他们可能成为未来市场触底反弹的先行行业。伴随经济减速,各行业见底的时间如图4所示。

　　(3)抓产业结构升级概念。产业结构升级主要集中在三个领域。第一是农业,十七届三中全会决定将农村农业改革作为发展重点,涉及到土地制度、农村金融、城乡一体化等诸多领域。配合农村、农业现代化的农业机械、运输等行业首先受益。

　　第二,传统制造业的加速整合,领先企业进一步扩大优势。传统制造业的未来发展机会在于规模提升带来的效率提高,以及技术升级带来的节能减排等,可以预见政府指引的行业并购重组浪潮。

　　第三,新兴产业发展。诸如正在推进的自主3G战略,大飞机研发,风能、太阳能、核能等新技术的突破,提高能源利用效率相关的技术和产业将会获得国家大力扶持。

　　(4)抓短期政策热点。近期主要的政策热点包括大股东增持及融资融券。为了落实大股东增持政策,已经在法规方面放松了对大股东要约收购的限制,并允许上市公司大股东发行可交换债券筹集增持资金。同时,可以关注国资委2006年12月颁发的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》,其中强调了国家要对军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等7大行业保持国家的绝对控制力,可以预期,这些行业中大股东持股比例相对降低的公司将有更大的增持力度。同时,融资融券业务即将推出,获得试点资格的证券公司以及试点股票都将成为市场热点。

　　(5)抓最具投资价值公司。明确了行业投资价值之后,需要做的事情就是选择该行业中最具有投资价值的企业。我们提出如下几个筛选标准:

　　第一,关注现金流量,而不仅仅局限于PE、PB等估值指标。现金流量是公司未来盈利的关键支撑,现金流量充沛的行业最有可能在经济下行区间内扩大领先优势。如果要在PE、PB中选择,我们建议以PB较低为原则。

　　第二,鉴于当前市场的估值状态,考虑到中国经济长远的增长前景,说是"遍地黄金"也并不为过,但前提是该公司要具备安全度过这轮经济调整的能力和资质。对于已经过度折价的行业,我们建议投资于行业龙头公司。

　　第三,从上市公司产品需求角度看,抓产品需求弹性较低的企业。在经济下行阶段,银行、企业均具有"囤积流动性"倾向,虽然政府向经济中大肆注入流动性,但不到经济见底之时,流动性不会表现为通货膨胀,换言之,经济衰退期间主要伴随的现象是通货紧缩。在需求萎缩、价格下降之时,产品需求弹性较低的企业通常不会过度降低价格,业绩表现也相对更好。(证券日报)

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