海通证券09A股投资策略：等待估值底与业绩底

　　在1300点附近,很多行业将逼近净资产边界,这一区域的安全边际将显现出来。

　　2009年A股市场将面临空前的供给压力,大量限售股将从非流通状态进入可流通状态。

　　公司2009年业绩增速将呈现"前低后高"态势,市场需求可能在2009年三、四季度逐渐企稳,并带动上市公司营业收入下滑态势趋缓。

　　就潜在投资机会而言,结构性和交易性机会主要存在于铁路、工程机械、电力、医药生物、零售百货等行业中。

　　业绩增速"前低后高"

　　分析师对沪深300成分公司业绩预测一致预期变化趋势(%)

　　我们预计,A股公司2009年业绩增速将呈现"前低后高"态势。随着2008年第四季度宏观经济政策"由紧转松",市场需求很有可能自2009年第三、四季度起逐渐企稳,并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

　　盈利预测集中下调

　　统计数据显示,在经历了10月份以来的今年第四次业绩集中下调之后,截至2008年11月10日,行业分析师对沪深300成分公司2008年净利润一致预期合计值为9846.8亿元,与沪深300成分公司2007年合计实现净利润9109.0亿元的水平相比增幅约为8.1%。

　　此外,近一个月时间内行业分析师对2009年业绩预测进行了今年以来的首次集中下调。截至2008年11月10日,行业分析师对沪深300成分公司2009年净利润一致预期合计值为11637.9亿元,与行业分析师对沪深300成分公司2008年实现净利润一致预期合计值9846.8亿元的水平相比增幅约为18.2%。我们认为,随着明年一季度期间上市公司2008年度业绩报告的陆续公布,行业分析师对2009年业绩一致预期仍有可能进行集中下调。

　　下半年降幅趋缓

　　引发A股公司2008年业绩增速下滑的三项重要不利因素,可能在2009年逐渐分化。重要不利因素之一,上市公司营业收入增速下滑趋势在2009年上半年依然会非常明显；重要不利因素之二,企业经营成本持续快速上升态势,有望随着我国PPI的见顶回落,而自2009年第一季度起逐渐获得改善；重要不利因素之三,资产价格波动损益项目对2009年A股公司利润增速的拖累程度可能会略好于2008年。

　　总体上我们初步预计,A股公司2009年业绩增速将呈现"前低后高"态势。一方面,从基数角度看,A股公司2008年业绩呈现典型的"前高后低"态势；另一方面,从上市公司营业收入角度看,鉴于我国经济增速放缓因素引发的上市公司总体营业收入增速快速下滑趋势,自2008年第三季度起显著体现,因此,这意味着上市公司2009年第一季度甚至第二季度营业收入增速,很可能延续自2008年第三季度以来的快速下滑势头；而随着2008年第四季度宏观经济政策"由紧转松",市场需求很有可能"滞后"自2009年第三、四季度起逐渐企稳,并由此带动上市公司总体营业收入下滑态势趋缓。

　　对于全部A股公司整体2009年业绩增速,我们认为,情形一,在乐观预期下,预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为3.7%；情形二,在中性预期下,预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为-5.3%；情形三,在悲观预期下,预计全部A股公司整体2009年净利润增速约为-19.3%。

　　值得注意的是,以下两个方面重要因素也可能对2009年A股公司整体业绩增速产生显著影响:

　　其一,2009年上市银行企业可能因坏账率的波动引发银行板块整体业绩增速出现较显著波动,并由此导致同期A股整体业绩增速出现重大变化。

　　其二,2008年三季度末期,剔除银行以外的其余A股合计持有可供出售金融资产与交易性金融资产分别为8352.9亿元与1193.8亿元,随着未来几个季度新增限售股的解禁,A股公司持有的可供出售金融资产与交易性金融资产数量可能还会进一步增加。因此,A股股票市场未来行情景气度的波动,将可能对同期A股公司的资产价格波动损益项目产生较显著影响,并由此对未来A股公司整体业绩增速产生不可忽视的影响。

　　1300点具备较高安全边际

　　PB还没有到达历史低位

　　存货不仅规模扩大而且在净资产中的占比也扩大

　　尽管A股目前的静态估值水平不能算高,但大幅下跌之后,投资者对于估值坐标的把握却失去了方向,究竟A股估值底线在哪里?我们认为,从静态水平来看,到达1300点附近时,1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界,可能会因此得到产业资本的认可,这一区域的安全边际将显现出来。

　　内外因压低估值

　　估值底线不明朗的困惑可以归结为根本性的两个因素,那就是外部因素和内部因素。

　　外部因素主要就是美国。这次金融海啸是否会随着美国以及各个国家的救市措施而告一段落还是个问号,但不管是否就此结束,全球投资者对于股市的估值体系可能会有一个重新的反思和再认识过程,原先稳固的估值轴心有可能要受到审视和考验。我们认为,全球估值轴心调整的过程可能将延续一段时间。从另外一面来看,全球经济增速下滑已成定局,在这样背景下,全球股市的估值中枢难免下移。全球估值体系的调整对A股投资者产生的心理影响,在前期股市暴跌中已经显露,但是并不能说这种传导已经到位。

　　内部因素取决于产业资本对估值的态度。A股将逐步进入全流通时代,筹码稀缺性消失的A股在逐渐丧失溢价的优势,而2/3的非流通股要逐步转变为流通股。由于大小非在目前政策范畴内的实力要远远强于普通投资者,我们只能以产业资本的视角来看待目前的估值。这意味着产业资本在一个比较长的阶段内执掌了股市的"话语权",从限售股的角度来审视A股的估值将更具实际意义。历史上看,产业资本对于股价的认同大约都在1倍PB左右。

　　净资产有缩水可能

　　统计显示,当前跌破或者接近净资产的个股占比正在逐步增加,但同时,估值较高的个股仍然不在少数。

　　截至11月6日,206家上市公司"破净",我们着重分析了其资产项下的两类资产科目:一类是资产价值可能跟随市场变化而发生变化的科目,主要选择了交易性金融资产、可供出售金融资产和投资性房地产,在股价和房价都可能存在潜在下跌风险的状况下,这类资产比重较大的公司就可能有净资产虚高的危险；另一类是变现能力较差、可能存在减值危险的资产,我们选择了固定资产、在建工程、存货这三个科目,考察其占资产的比重以及减值准备的计提比重。

　　数据显示,"破净"群体中这两类公司数量并不少,换句话说,"破净"群体都存在一定程度的资产虚高现象,这种状况说明净资产被高估的可能性是存在的,如果动态来看,这些"破净"公司很可能再度回到净资产之上。

　　按照这一思路,我们着重考察所有A股上市公司这两类资产的规模情况,我们把样本锁定在净资产为正的1544家A股上市公司中。首先,我们考察资产价值可能随股市和楼市波动的这部分资产规模占总体资产规模的比重如何。统计显示,将29家金融类上市公司从样本中剔除后,交易性金融资产、可供出售的金融资产、投资性房地产在净资产中的占比分别为0.28%、2.03%和1.65%,三者加总也只是占到了3.96%的比重。

　　其次,我们考察存货占总体资产规模的比重如何。我们仍然以全体A股剔除负净资产公司和金融公司之后的1520家公司为样本,考察其2007年以来各个季度的存货情况,发现存货总体上来看规模呈现出扩大之势,从07年一季度的9367亿元扩大到08年三季度的19014亿元,绝对数量的扩张幅度很大；而从相对数量来看,存货/净资产的占比也从07年一季报的33.57%增长到08年三季报的37.93%,相对规模也扩张较快。这两个数据显示出存货的上升速度是比较快的。

　　我们将2000年以来的价格指数和存货跌价准备/存货的比重进行了对比。从中得到两点信息:一是存货跌价准备/存货的比例没有到达历史高位,说明存货跌价准备还有计提的空间。不过,这一空间可能影响利润和净资产的规模并不算太大。二是目前的计提比例没有反映出会计的谨慎性原则,或者可以认为计提的程度不够。

　　1300点具备支撑

　　静态地分析,对上证指数在1700--800点各整数位上的PE和PB测算结果显示,随着股指的步步下跌,静态估值水平和股息收益率的匹配也逐步显现出来。需要说明的是,我们在分析时采用的依然是静态的估值标准。

　　我们也需要考虑另外两个因素:一个是股息收益率可能随着上市公司盈利下降而下降,不过这种下降和利率的下降将在一定程度上得以匹配；另一个因素就是净资产的变化。我们在前文中剖析了净资产的变化风险,在部分行业上可能反映得较为突出,金融业面临的是交易性金融资产、可供出售金融资产和投资性房地产这些随股市、债市、楼市价格变化而波动的资产缩水；而房地产开发、金属非金属、机械设备仪表等行业面临存货跌价的风险。值得注意的是,这些行业都是市值较大的权重行业,它们净资产的波动将对全体上市公司净资产产生影响,我们如果动态来看待净资产这个数据的话,可能还要比静态的水平略低一些。

　　我们认为,从静态水平来看,沪综指到达1300点附近时,1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界,除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同之外,其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可,这一区域的安全边际将显现出来。不过,我们还要动态考虑净资产的问题,在前文讨论下,预计净资产缩水之后的大盘安全边际还将略微比上述点位下滑一些。

　　关注两类结构性机会

　　在2009年里,我们相对看好的行业主要是:受益于政府加大投资力度的部分投资品行业,包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的消费品行业,包括医药生物制品、中低档食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

　　另外,我们建议投资者还要关注以下的投资机会:分红率具有吸引力的个股；"大小非"减持压力比较小、业绩不会大幅下滑,同时估值合理的行业或个股；有望在2009年新出台的利好政策中受益的行业和个股,如增值税转型改革。

　　投资品:行业分化难以避免

　　我们认为,政府加大投资力度、煤价下跌和可能推出的成品油定价机制改革,将带来投资品行业的结构性和交易性投资机会,但投资品行业目前尚不存在整体性的投资机会,因为通过收入端分析,我们判断2009年大部分投资品行业供需态势将比2008年进一步恶化。

　　在需求上看,2009年大部分投资品行业产品的需求将比2008年有较大幅度的下降。投资品行业的最终需求直接或者间接来自于两块:国内的固定资产投资和出口。我们预期2009年国内GDP增速将从2008年的9.8%进一步回落到8.5%左右；国内固定资产投资的名义增速将大幅回落；同时,世界经济持续低迷以及国内制造业竞争力相对下降,将导致出口增速也会大幅回落。

　　而在供给端,2009年投资品行业的产能将比2008年有较大幅度的增加,因为投资品行业的固定资产投资在2007年和2008年里依然处于高位,这么高额的固定资产投资将在2009年、2010年里陆续形成新增产能。

　　综合上述供给端和需求端的发展态势,我们很明显看出大部分投资品行业2009年的供需态势将比2008年更为严峻,很多投资品行业供过于求的状况将进一步加剧,因此即使有PPI下行带来的成本端的减少,大部分投资品行业2009年的盈利状况也将比2008年进一步恶化。

　　政府投资将是2009年我国投资领域的最大亮点。根据我们宏观部的判断,2009年,尽管固定资产投资名义增速同比2008年将出现较大幅度下滑,但固定资产投资的实际增速下滑幅度则较小；尽管企业自主投资增速下滑较多,但是政府投资将是有史以来力度最大的一次,将成为重大增量。因此,我们认为投资品行业在2009年将出现比较大的分化,建议投资者关注政府加大基础设施建设投资力度带来的投资品中的结构性和交易性投资机会。我们认为机会比较大的行业包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等。

　　我们还建议投资者关注因成本下降和电价可能上调带来的电力行业的投资机会,以及可能推出的成品油定价机制改革带来的部分化工子行业的投资机会。

　　消费品:关注必需消费品

　　通过收入端分析,我们认为,消费品行业在2009年里将出现以下变化:行业整体需求增速下滑；行业内部明显分化,高档消费品的需求增速回落,中低档消费品的需求增速有望继续保持较高水平。我们对消费品行业2009年里的投资机会的观点是:

　　首先,重点关注必需消费品。同时,我们建议投资者在选择投资标的的时候,倾向于选择那些价格具有一定黏性,或者行业内竞争格局相对较稳定、价格下降幅度低于成本下降幅度的行业内的龙头公司。这些消费品行业包括医药生物制品、中低档的食品饮料、传播与文化、零售百货等。

　　其次,低配高档消费品,尤其是高档的可选消费品。这些行业包括汽车及汽车零部件、高档的食品饮料、高档木材家具、高档纺织服装、高档家电等。

　　下轮周期谁将率先启动

　　从更长的时间维度来看,我们也许需要考虑,下一轮周期中,谁将率先启动?尽管我们还无法准确判断下一轮经济周期的起点时间,但我们可以提供关于经济周期与行业景气的一些想法。以下是在一个完整经济周期中,各行业景气的轮动情况:

　　复苏期前半期:国家继续刺激经济,利率非常低,最下游的消费品需求和国家财政可以干预的基础设施建设需求增加,相关生产企业效益提升,股价上升。

　　复苏期后半期:最下游的消费品需求提升导致中游的工业加工企业需求增加,效益提升,股价上升。为生产提供服务的交通运输企业同样受益,房地产和金融因为消费和生产活动的复苏而需求大增,业绩增长促成股价上升。

　　繁荣期前半期:中游的加工企业需求提升导致上游的重工业、原材料和能源需求增加,效益提升,股价上升。

　　繁荣期后半期:下、中、上游企业效益过好导致通货膨胀率过高,引发贵金属保值需求增加,效益提升,股价上升；加息,降低估值水平,其他行业股价下跌。

　　衰退期:日用消费品和医疗保健效益稳定,其他行业景气都在下降；国家开始降息,但股价相对债券收益率过高,各行业股票均下跌。

　　萧条期:降息引发收益稳定的资产吸引力提高,债券和公用事业股票是投资的良好选择。国家开始刺激经济,但效果尚未体现。

　　解禁股压力显著

　　08～12年每年A股新增全流通上市公司家数

　　2009年A股市场可流通比例将两度跳跃性上升,全流通进程呈质的飞跃。2009年A股可流通股比例将从2008年底的36.73%猛增至74.92%,A股可流通股数量翻了整整一倍,从6478.61亿股增至13561.73亿股,增幅为109.33%。如果按照2008年11月4日的A股平均股价(总股本加权平均)5.67元,相当于可流通市值增加了40161.27亿元,比2008年11月4日的A股总市值36289.66亿元还多。

　　2009年全年解禁股将较2008年翻两倍。2009年解禁的A股是6847.81亿股,而2008年仅为1622.02亿股。2009年月平均解禁股数量是2008年的2.9倍,解禁股的数量从2008年平均每月135.17亿股增至2009年月均393.35亿股。

　　从时间分布来看,由于两大银行数千亿股票解禁,2009年解禁压力在下半年尤其突出,其中2009年7月和10月的解禁量尤甚。如2009年7月解禁股的股票总量是1864.71亿股,当月的解禁数量就超过2008年解禁总量,这主要是因为中国银行有1713亿股解禁；2009年10月解禁的股票总量是3130.57亿股,当月的解禁数量几乎是2008年全年的两倍,这主要是因为工商银行解禁股有2360亿股、中国石化解禁股有570亿股、上港集团解禁股有130亿股。

　　2008年流通比例较高的行业主要是小市值行业,权重行业的流通比例还比较低,甚至低于平均值,但是到了2009年底,情况就将发生很大变化,银行等权重行业的流通比例在2009年将大幅上升。如2008年11月初,两个最大的权重行业能源业和银行业的流通比例是最低的,但是到了2009年底,其流通比例将大幅提升。如银行业,中国三大银行即中行、建行和工行将全部全流通；能源业也同样如此,中国石化于2009年10月10日全流通。

　　另外,许多重要上市公司也将成为全流通公司,如四大航运公司及所属公司:中远航运、中海发展、招商轮船、中海海盛、中远航运。煤炭行业的主要公司基本也将在2009年末实现全流通,如潞安环能、平煤股份、金牛能源、国阳新能、大同煤业、神火股份等。电力行业中的大唐发电、华能国际和国电电力等也将实现全流通。

　　综合来看,对于2009年A股供给压力能否缓解,投资者要重点跟踪三方面的政策信息:跟踪关注IPO政策的最新变化；跟踪关注与大股东持股约束相关的最新政策或措施。

　　跟踪关注2009年国家经济刺激与振兴方案以及方案的执行落实,对权重行业和权重公司景气周期的干预及影响力度,及时了解以前十大权重公司为代表的重点上市公司的业绩在2009年至2010年的增长趋势。

　　当然,以上三点在2009年因为政策、经济增长和业绩变化都是变量而非常量,需要动态跟踪,因此,对2009年A股的供给压力也不能看得太绝对。(中国证券报)

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