尽管阳光发展总资产只有19.38亿元，银行借款就有11.75亿元，也就是说，60%以上资金来自银行借款。但是，其银行借款结构很好：长期借款为10.01亿元，短期借款仅1.74亿元，且长期借款中有4.13亿元为今年新增加的。至少在短期(1年)内，阳光发展不用太担心偿债的压力。截至6月30日，阳光发展流动比率(流动资产/流动负债)为3.37。根据Wind资讯的统计结果，在97家房地产开发上市公司中，阳光发展的流动比率位于第14位，排名相当靠前。

　　与保利地产相比，负债率更低的万科短期偿债能力却更差。比较流动比率指标可以发现，万科比保利地产要低，上半年期末值(1.75)低于期初值(1.96)，而期初值本来已经低于传统教科书认为的合理值——2；与之相反，保利地产的期初值(2.15)已经高于2，而期末值(2.46)还高于期初。

　　万科流动比率下降的主要原因是流动负债增加过快。暂且假设教科书流动比例为2比较合适的说法是正确的，而万科2007年9月30日的流动比率为2.05，此后就降至2以下，因此我们以这一天作为分析的起始时间。截至6月30日，万科流动资产为1063.84亿元，与2007年9月30日相比仅增14.80%，与此同时，流动负债增幅为34.27%。

　　仔细研究其财务报表可知，万科流动负债增加过快的主要是因有息负债结构发生了变化。具体而言，是中短期借款和一年内到期的非流动负债猛增，与此同时，长期借款反而下降。在行业景气程度下降、上市房企纷纷降低短期借款比例，增加长期借款比例的时候，此举令人感到费解。

　　万科在9月9日成功发行了59亿元5年期固定利率债券，其中15亿元用于偿还一年内到期的长期借款及短期借款，这或许可以部分解释上面的问题。不过，保利地产的行为更值得赞赏。保利地产于7月14日也成功发行了43亿元的5年期债券，此前却仍然大力调整了负债结构：与2007年9月30日相比，2008年6月30日保利地产短期借款减少23.02%，长期借款增长71.88%。

　　此外，我们还可以观察到万科的其他应付款和应付账款增加较快，这里重点关注应付账款，与保利地产和金地集团相比，万科的应付账款偏高。万科在半年报中披露将全年开工计划减少165万平方米，竣工计划减少103万平方米，除了销售不畅外，应付账款增加过快或许也是一个重要因素。

　　Z值也须考虑具体情况

　　既然在负债率和流动比率上各有高下，那么如何综合评价万科和保利地产的财务状况?此前我们常用Z值来判断企业的破产风险，这是因为Z值模型综合考虑了多种因素。万科上半年的Z值为1.20(计算所用的利润表数据采用2007年7月初至2008年6月末的1年期数据)，保利地产为1.15，万科有微弱优势。

　　按上面的Z值模型来判断，其实两家公司的财务状况都不太好，因为即使是万科的Z值也处于灰色区域(1.20—2.90)的最低点。最近，史富莲、石亚玲在《Z值模型在房地产业上市公司财务预警分析中的应用》一文中提到了另外的答案。按该文介绍，我们此前所用的模型为奥特曼教授的非上市公司财务失败Z2模型，奥特曼最开始建立的模型为(研究范围主要集中在制造企业的)上市公司财务失败Z1模型，作者认为非制造业上市公司财务失败Z3模型更适合房地产业上市公司财务预警。

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