3.2 美国经济三季度令人担扰

　　目前，中国股市与国际市场的联动性已大为加强。国际油价走势和全球经济的去向都牵动着市场的神经。国际油价不仅对市值占比较大的石化和航空行业有直接的影响，也影响着市场对未来通胀形势的预期；而全球经济的走势直接决定中国出口的环境，尤其在宏观调控的政策指引下，投资和信贷一直是调控的重点，而消费还难以在短期内突飞猛进，因此出口的变化将对中国经济增速的变化形成重要影响。近期国际油价的连续下跌，对全球通胀的压力有所减缓期。二季度，美国的消费和投资有所复苏，加之出口的高增长，令当季美国经济表现强劲。虽然如此，我们仍对三季度的美国经济走势感到担忧。

　　近两个月来公布的 5、6 月份美国部分经济指标表现抢眼，这意味着第二季度美国经济环比增速将出现反弹。我们预计二季度美国 GDP 增速环比年率可能高达 2%。二季度美国经济反弹的主要动力是出口的拉动和财政退税的刺激。

　　自 2007 年中期以来，净出口一直是支撑美国经济避免衰退的主要的力量。倘若剔除美国净出口的贡献，去年第四季度美国经济就已经出现负增长了。今年以来，美国的出口依然保持了较快的增速，这是支撑美国第二季度经济增长的一个主要力量。然而，美国出口的高增长，是与美国以外地区经济尚未明显减缓，以及美元汇率不断贬值直接相关的。随着下半年欧洲经济明显减速，美元汇率也将见底企稳，这无疑会令下半年的美国出口受到一定的阻碍。

　　由于美国政府的退税计划是一次性的，在退税款被家庭开销后，后续的消费动力就会显得匮乏。此外，非农就业岗位的不断削减、失业率的不断攀升，都将制约美国居民的消费能力和信心。因此，在退税的短暂刺激消退后，我们很难看好第三季度开始的美国消费。

　　住宅市场泡沫的破灭，使得美国家庭无法通过再融资减轻债务负担；经济的周期性调整，打破了前景将永远美好的梦想。美国家庭不得不通过节省开支来偿付债务，这极大地抑制了美国的消费。当前，美国家庭负债比例较历史平均水平高出 2.5个百分点，因而调整将是漫长的。

　　金融机构清理按揭相关不良资产的进程还未结束，而且与经济减速相伴而来的其他不良贷款将对金融机构的资产负债表构成新的压力。在金融机构完成资产负债表清理以前，美国经济将面临信用紧缩的束缚。

　　鉴于消费、投资等经济指标尚未摆脱下降趋势，同时，全球经济减速以及美元汇率反弹可能拖累美国出口，退税效应过后美国消费将重显疲态，我们预计，在今年第二季度短暂的反弹后，美国经济将在第三季度起重新陷入低迷。鉴于家庭部门和金融机构调整资产负债表的努力并非朝曦之功，我们认为美国经济在年内复苏基本无望。在经济前景黯淡的背景下，我们预计美联储在 8 月 5 日的例会中将维持利率不变。

　　3.3 从“双防”到“稳增长、防通胀”

　　7 月 25 日，中共中央政治局召开会议，研究当前经济形势和经济工作。由于经济过热的风险降低，政治局会议对去年中央经济工作会议提出的“双防”的提法(防止经济增长由偏快转向过热的提法、防止价格由结构性上涨转为明显的通货膨胀)进行了修正，把下半年宏观调控的主要目标更新为“继续保持经济平稳较快增长、控制物价过快上涨，把抑制通货膨胀放在突出位置”。这代表了政治局对下半年经济工作的最高要求，我们认为这一变化至少传递三个方面的信息。其一，由于国际经济降温和宏观调控见效，防止经济过热的目标基本达到，此前制定的防过热方针将转向稳定经济，使其保持较快增长；其二，控制物价过快上涨，防止通货膨胀仍然是下半年宏观调控的首要任务；其三，由于经济仍然保持较快增长，在经济增长和通货膨胀之间，防止通货膨胀仍然是政策重点，尽管增速回落的风险增加，但目前政策重点尚不是保增长(防止经济大落)。

　　由于通货膨胀的风险仍然存在，防止通货膨胀仍然是宏观调控的首要任务，这决定了宏观调控的总体基调不会改变。会议文件强调“必须保持政策的连续性和稳定性”，在政策基调稳定的情况下，保持经济平稳较快增长将主要通过政策的适时微调来实现。

　　出于稳定经济增长的考虑，我们认为下半年出台新的总量型紧缩政策的必要性和可能性进一步降低。我们认为，央行在错过 7 月份这个最后的加息契机后，下半年央行将不会再采取加息举措。但在准备金率方面，我们仍然坚持我们此前的判断，准备金率上调已经接近尾声，未来可能还要再上调2-3 次，其目的主要不是紧缩，而是代替央票等常规工具回笼被动投放的流动性。

　　从紧的货币政策尤其是信贷政策何时趋于放松，仍然要取决于宏观调控的需要，取决于经济增长和通货膨胀的平衡。在经过三季度的观察之后，如果不出意外的话，CPI 会回落到 6%甚至 5%左右，这将会为信贷政策的放松提供一个契机。我们预计奥运会之后四季度，严格的信贷控制政策会趋于放松，在年初制定的3.6万亿元信贷额度的基础上信贷额度会增加 1000 亿元左右。一方面 9 月份之后大规模的灾后重建需要信贷资金的配套；另一方面，考虑到货币政策效应的滞后性，为了避免09年经济出现大的调整，需要提前对货币政策进行放松。

　　8 月份，我们重点关注出口、投资和物价水平的变化。2 季度的出口超出预期，原因可能跟热钱的流入有关；但 6 月份出口大幅度回落，可能是对正常值的回归，7月份将延续这一趋势，我们预计 7 月出口增长率为 17.7%。6 月份投资增长 29.5%，增速比 5 月份明显加快。除了地震灾区的投资恢复之外，我们认为很可能和去年购置的土地出让金的集中缴纳有关。根据去年土地购置的情况，这一趋势可能延续到8月份。在此期间投资仍有望保持较高增长。预计1-7月份固定资产投资增长率27.4%，比上半年高 0.6 个百分点。通胀方面，CPI 虽然仍将表现出向下趋势，但 PPI可能会再创新高。我们预计7 月 CPI 涨幅将回落到 6.4%，而 PPI 涨幅可能将达到 10%。CPI 回落主要跟食品价格同比涨幅的回落有关。根据农业部的数据，7 月份食品价格涨幅上月回落近 3 个百分点，拉动 CPI 涨幅回落 0.9 个百分点。而成品油调价则使得 CPI 涨幅提高 0.2 个百分点。PPI 上涨主要跟原油价格上涨的滞后影响以及成品油和电价上调有关。6 月份原油价格涨幅 90%，涨幅扩大了 10 个百分点，导致 PPI上涨 0.3 个百分点；成品油和电力价格上调到 PPI 上涨 1 个百分点。综合考虑 PPI涨幅将比上月提高 1.2 个百分点。

　　在具体政策方面，除了关注货币政策的变化外，我们也密切关注灾后重建规划的具体情况，包括规模和资金来源等问题。根据有关资料，灾后重建规模可能超过1 万亿，接近四川和上海的 GDP 总量，这将对经济和相关公司产生重要积极影响。

　　3.4 全力“维稳”成为政策主线

　　从国内来看，居民金融资产的多元化以及房地产成为国民经济的支柱产业，资本市场和房地产市场对经济和金融稳定的重要性明显提升。这迫使着眼于宏观经济的宏观调控更加关注资产市场的问题。先是在 6 月 13 日召开的省区市和中央部门主要负责同志会议上，首次提出“促进资本市场健康发展，保持房地产市场稳定”。在 7 月 25 日召开的中央政治局会议中又把“引导资本市场、房地产市场健康发展”作为对下半年经济工作的重要要求，足见国家对稳定资本市场和房地产市场的重视。从今年以来的实际情况看，通货膨胀压力较大，而国家并没有使用对控制通胀预期比较有效的利率政策，除了受美国利率政策的掣肘之外，也有稳定资本市场和房地产市场的考虑。

　　在中央政治局会议精神的指导下，证监会于日前召开了 2008 年全国证券期货监管年中工作会议。根据以往惯例，全国证券期货监管工作会议一般在年初全国金融工作会议后召开，此次在年中召开全国证券期货监管工作会议尚属首次。

　　我们认为，在年中召开会议，一方面是由于正值奥运前夕，为迎接这一举国盛事，证券期货监管战线需要统一思想，维护市场平稳运行；另一方面，今年以来，无论是国际金融环境，还是国内经济形势的确都发生了很大的变化，市场在快速大幅上涨后出现深度调整，证券监管工作需要根据新的形势在年初工作规划的基础上予以调整。

　　会议将“维护资本市场的稳定健康发展”列为下半年证券监管工作的主要目标。这一目标所传递的信息是，“维稳”并不是奥运前和奥运期间监管部门短期的政策导向，而是一个中期的战略考虑。我们看到，奥运之后有残奥运，残奥运之后是三中全会，而度过了 2008 之后将迎来中国建国 60 周年。除了这些大事件以外，宏观经济形势也正受到国内外各种因素的影响而面临调整变化，宏观经济的稳定增长也迫切需要一个稳定的资本市场。因此，“维稳”必须是中长期的。

　　如何实现“维稳”？尚福林主席在会议上提出了六项工作重点，归纳起来主要有四个方面：一是健全结构，包括优化市场融资结构、改善投资者结构和完善市场体系(结构)；二是完善机制，包括完善新股询价制度、强化市场法治建设和监管队伍建议；三是防范风险，包括加强信息系统安全工作和完善应急预案及准备；四是引导舆论，包括加大新闻发布工作力度、建立与新闻媒体的高效沟通机制，以及处置谣言和虚假不实等严重干扰市场运行的不良信息。从这些具体的措施，我们可以看到，“维稳”并不是简单的托市或救市，而是着重加强市场的基础制度建设，通过市场机制的完善从而达到完善市场内在稳定机制的目标。

　　我们认为，影响市场走势最主要的因素还是上市公司的盈利预期，制度建设的作用在于完善市场机制，提高市场的效率，让股价可以更好地反映上市公司价值。对于监管部门来说，上市公司的盈利能力并非其可以调整的范围，因此在后股权分置时代，寄希望于监管部门来改变市场预期并不现实。决定市场趋势的，还是要看国内外经济金融环境的变化，看影响企业盈利能力因素的变化，这显然更为重要。

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