当所有人对股市失去信心时忍痛买进

　　提要：尽管市场充满了诸多不确定因素，但A股目前估值已在相当大的程度上考虑了经济周期及盈利下行风险，并为那些能够承受短期市场震荡的投资者提供了长期投资机会。目前，投资者不宜再杀跌，而是耐心寻找长线买点，以战略建仓的思路分步买股，买基。

　　本刊记者 张学庆

　　在“红五月”落空后，“红六月”又成泡影，A股市场朝更低点下沉。曾经用政策利好堆积出来的3000点如今已经成为市场中期重要压力位。截至7月3日，上证指数收报 点。呼吁政策救市的声音也变得越来越弱了，投资者对市场的信心正在丧失，一点点的的反弹似乎都成为逃离市场的机会。

　　一项对机构投资者的调查显示，近八成机构认为上证综指下半年指数在2000点至3500点的区间运行的可能性较大。另一项对基金经理的调查显示，基金经理将股票持仓建议比例由76.5%明显调降至72.8%，现金配比则调升至8个月来高点，对未来3个月大盘走势,受访的基金经理认为宽幅震荡会是主基调。参与路透社调查的9位基金经理中,有4家预期沪综指3个月后会跌至2500点，4家预期在3000~3500点宽幅震荡，有一家看高到4000点。

　　可以说，这么多机构看淡市场的理由基本相同，即，中国经济正在驶入减速轨道，通胀预期日益强烈。中国经济下半年可能进入经济增长减速和高通胀并行的阶段。

　　管理层不断发出维稳声音

　　面对市场的下跌，管理层不断发出维护市场稳定的声音。本周证监会主席尚福林强调，做好下一步工作，要进一步坚定信心，增强推进资本市场 健康稳定发展的自觉性；继续深化资本市场 基础性制度建设，增强资本市场 服务国民经济的能力；密切联系实际，积极研究和解决资本市场新情况、新问题；认真履行职责，切实完成证监会党委部署的各项工作。这是自上周以来，尚福林第4次发表公开讲话，谈论关于“资本市场稳定”的话题。

　　而在大盘跌破2700点之后，新华社也发表记者署名文章，呼吁维护股市稳定。7月1日晚间，新华社发表了一篇题为《关于中国股市的通信》的评论。文章对近一个时期股市的下跌进行分析，并指出在我国经济基本面总体看好的情况下，股市完全可以实现稳定健康发展。

　　不同寻常的是，在1992年A股市场剧烈下跌时，新华社也以同样的题目发表评论，对市场进行全面分析。而在评论发表一个多月后，中央就出台了重大措施，筹备成立中国证监会。基于这种背景，时隔16年后的同一题目的新华社评论被市场视作利好消息，但政府能否出台后继救市措施还有待观察。

　　天治基金认为，对于政府来说，建立市场长期和持久的信心是目前最该做、也是最能做的，而通过官方媒体发表评论仅仅只是最容易的开始，政府需要做的还有很多很多，而这才是市场接下来所应密切关注的。

　　主要风险来自通胀

　　从政策面看，管理层当然不希望股市巨幅下跌，但投资者对股市存在的风险却依然保持高度警惕。主要因为通胀压力和相伴而生的紧缩环境是下半年A股市场面临的最大风险和压力。分析师表示，农业生产资料价格的持续上涨增大食品价格再次上涨的可能性；灾后重建因素，原材料、燃料与动力类价格向PPI的传导，成品油、电力等要素价格改革的可能性增大都会增大PPI的涨幅，从而导致核心CPI 的涨幅进一步扩大；2008年下半年，尽管翘尾因素出现明显回落，但新涨价因素的大幅上升可能导致CPI水平仍将保持在高位，回落幅度比年初预想的要小。另外，持续增长的流动性压力在货币层面上也加大了通胀压力和风险。

　　在此情况下，从紧的货币政策将直接引发股市的进一步下跌。事实显示，央行宣布提高存款准备金率一个百分点后，当天上证指数下跌7.73%，存在明显的恐慌气氛。从央行行长周小川最近的表态看，从紧的货币政策依然没有任何放松迹象，倒是加息的气氛越来越浓。

　　从外围市场看，越南的经济危机增加了投资者的紧张气氛，美国股市的偏弱走势也促发了全球股市新一轮的调整，这也间接影响A股市场的投资信心。毕竟，在中国经济日益融入世界经济的情况下，世界经济的任何变化都会对中国经济产生影响，而目前世界经济通货膨胀加剧，国际大宗商品价格持续上涨已成为我国要素价格加快重置的诱发因素。

　　上市公司业绩增速下降

　　天相投顾分析师认为，目前PPI持续创新高，国内全面通胀的压力仍然不减，通胀本身以及控通胀下的从紧政策对于需求的抑制也将为未来相关行业利润的增长带来不确定性。

　　股市的下跌也使得投资者对于上市公司的盈利增长由乐观转为谨慎。

　　截至6月27日，沪深股市已经有557家上市公司披露了中期业绩预告。据Wind资讯统计，其中190家预计上半年业绩同比有超过50%以上的增长；95家略增，增长幅度一般在20%~30%左右；预计中期业绩同比减少的为37家，同比略减的为35家；首次亏损的为41家，继续亏损的为77家；扭亏的为50家；不确定的为5家。

　　从统计数据看，虽然今年上半年业绩增长的企业仍占相对多数，但与去年中报时六成多公司“预喜”的情况已有很大不同。特别是不少公司今年以来投资收益远逊于去年同期，有些甚至出现投资亏损；另一方面，价格管制、紧缩政策和人民币升值加速对相关行业的上市公司也带来较大压力。

　　可以肯定，受到成本与需求的双重挤压，企业利润增速将逐渐下降。

　　申银万国最新报告认为，占上市公司利润总额40%的金融服务增长相对比较明确，而对于占比达50%的工业类上市公司来说，利润增速相比于一季度提升的概率大。自上而下估计，上市公司上半年盈利有望获得超过20%的增长。

　　对沪深300成分股，广发证券预测，2008年和2009年的业绩增速将分别是17.9%和12%。在此情况之下，业绩下调的空间仍然很大，但在宏观压力减轻后，有望于2010年开始恢复较快增长。这一预测可谓是忧中有喜。

　　“仍然不太看好A 股公司2008年和2009年的盈利前景，但我们认为中国没有偏离长期增长轨道。尽管存在短期宏观不确定因素，投资者在制定中国股市投资策略时，仍不应忽视中国依然具有吸引力的基本面以及长期增长潜力。”国际投行高盛表示。

　　估值接近合理区域

　　在不利因素之下，股市经过50%的大幅下跌已使估值风险得到充分释放，A股市场的阶段性底部已渐行渐近，但仍有可能A 股估值在极端情况下还会继续下降。

　　据统计，目前沪市静态市盈率为19.98倍，深市静态市盈率则为23.51倍，均处于历史较低水平，而沪深300指数整体的动态市盈率更是已经降至16倍左右。数据显示，目前标普500指数动态市盈率为14.40倍，香港恒生指数为14.92倍，日经225指数动态市盈率为17.73倍。可以说，无论是从纵向相比还是横向相比，A股市场的估值都已具有一定吸引力。

　　按照历史上的沪深300指数成分股的平均派息率40%，基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假设，中金公司研究报告认为，A股长期的合理市盈率为20倍左右的水平。但是在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。

　　根据估值模型，如果短期盈利增长预期回落至0~10%的水平，对应的合理估值水平将会下降到12~19倍的区间内。当前的市场估值，即一年期动态市盈率16倍，已经反映了投资者对经济和盈利放缓回落的预期，对应未来5年平均6%的盈利增长。

　　在目前经济软着陆预期下，当前的市场估值已经低于历史平均水平20%，下行的空间比较有限。虽然离A股历史最低水平时10倍的动态市盈率尚有较大的差距，但估值中枢继续下移到当时水平可能性不大。

　　最悲观的情况可能是，如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场可能重复2005年市场估值大幅下降的情形，即对应市净率1.4倍、市盈率10倍、A-H溢价率1%。如果这种悲观情景的发生，传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30%~50%的下降空间。当然，这只是理论上的一种假设，下半年通胀形势应该会有所缓和。

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