国泰君安2008年A股市场投资策略研讨会实录(4)

　　孙建平：大家好！我就我们2008年的投资策略给大家做一个汇报，题目就是婴儿潮时代和行业调控成功强势龙头企业，这对我们的管理的概括性是比较强的。首先我们讲一下对2008年年行业投资价值主导因素的利弊分析，第一是体现在房地产业行业，第二个人民币的升值速度加快，不仅是对美元而是也是对欧元升值的加快，第三是增值化的加快，第四是增量土地的供应紧张，对房价是一个支撑，我们碰到的影响是长期性的，所影响的净收益的也是一个因素，第五是GDP的增长，后面也会展开，还有代表性的控制是大家最关注的。我们判断的影响是短期性的，这里所说的短期是一年。从投资对象来看，项目储备的成本比较低，第七是债券的管制，但是项目是不太一样的，可能是有不同的走向。第八是加息，加息的判断是多元化的影响，首先会导致上市公司的财务费用或者主营的开发成本会上升，与此同时会增加按揭的负担，会导致需求的下降，还有另外一个方面中美之间是一个正利差，在大前提的判断下面，会有一个推动，所以它的影响是有利有弊的。

　　这就是一些多元化的融资渠道，大股东的优势比较明显，或者说风险的影响比较小，还有美国的次级债的危机，主要来说美国的次级债的影响，无论是启动投资还是启动消费，房地产都是首当其冲的。第十是台海的危机，就是3月12日的台海的“公投”，地十一是地方政府的换届，会存在一个利益整合的过程，再一个对于房价国家打击的力度是比较大的，地方政府对房地产的依赖太大了，跟房地产有关的税收大概占到30%，如果把土地收入加到一块的话，房地产税收是整个税收的30%，这个机制在目前的整个经济增长，或者是财政体系下面是很难改变的，从这个角度来说是很难改变的，还是有一个正面的推动。更何况房地产行业的的硬景气由整个的大的背景决定的。

　　第十二点到第十七点是政策上的判断，第一由于政府的缺位，经济适用房的投资占全部房地产投资的7%不到，占比比较低，第二在商品房的消费额之上，中低收入阶层不会是房地产消费的主流，房地产消费的主流还是中高收入阶层，我们不考虑把保障性住房的土地成本到土地上市供应，如果有一个说法，如果70%的土地拿去做保障性住房，那钱从哪来，这就是对我们保障性住房的判断，会增加土地的供应。相对于一部分的土地资源，房地产资源慧聪原来的中小公司转移到大城市的开发商来。

　　说到关于物业税的试点，现在还是试行的阶段，对于一些商业性的高档住宅实施的可能性会更大一些。还有土地的购买政策，比如说土地金的支付时间比过去短了，包括税收的政策。

　　我们来展开一下，这是对于婴儿潮时代的深入的研究，这是美日韩三国在婴儿潮时代创造了地产大牛市，一个人大概从31岁开始，进入第一个婴儿潮时代的高峰，这三个国家的婴儿潮时代所创造的地产盈利超过15年，房地产年均增长率超过15%，这个图比较有意义(图)，美国的住宅自有率只有60%左右，但是婴儿潮时代的人97%有自有的房子，其中有47%还有另外出租的房子。东亚经济体的话我们来看日本，日本有一个“团块世代”和韩国“生育高峰一代”，韩国也一样地明显。

　　我们看中国的人口结构，这是联合国的一个统计，05年中国14岁到16岁大概有100人有6.3人，人口的结构影响对房地产的影响是非常大的，这是一个推算，这推算有很多的假设，报告上也有，我个人觉得我的假设是很保守的，大婴儿潮时代出生的人，也就是68年到75年出生的人，是三亿多，从81年到91年小婴儿潮时代来看，我国进入了第一轮置业的高峰期。

　　第二是城市化这一块，目前的城市化大概是4%，在中国的南宋的时候，城市化达到了20%，就是城市化率达到30%到70%就是城市化加速发展的阶段，1995年城市化率突破30%之后，95到06年，每年的增长是1.4点，增加了1倍，假设城市化率是每年一个点，那每一年新增城市人口是1200多万，需要新增的住宅需要量是3.5亿平方米，这是一个增值消费水平的恒量，这也是与城市化有关系的。

　　从中长期景气来看说，我们觉得很重要的一个需求的是，本轮经济的载体可能会是房地产，每一年的经济增长率是30%，但是这一轮的经济增长是15%，下降了一半，从图示也可以看出来，跟投资需求有关系的是对利率的判断，07年的加息对按揭的影响有四次，我们做的结论就是每一年是增加2100块钱，那每一年城镇居民的收入是增加了1500块钱，也就是2007年的加息对按揭的压力不是很大，可以这么认为，如果08年的加息次数是三次，如果不超过三次的话，那按照基准利率的贷款的影响是不大的，这是关于升值对房地产方面的影响。

　　第二供给这一块土地供应紧张，这是对于调控政策的总结，人数不占优，购买力也不占优，有三个保障体系在满足他们的需求，那保障性住房人数是两千多万人。关于全球的走势你可以发现，大的走势是不受房价的影响，还是受市场规律的支配。对2008年房地产行业资金紧缩的看法，第一贷款控制的是增速而非规模，这是我们的判断，第二再融资会提高筹集资金投向的要求，明年一月份之后，新的贷款额度怎么操作，到时候可能看得更清楚。开发商会根据不同市场的景气程度来保证房地产的前途。这是商品房整体的供求的判断，整体上是供不应求的，今年的6月份到9月份，房地产开发的销售额的增长是50%以上，这个增速是不可能长期维持的，这个增速有可能回到20-30%的增速。你仔细看上房地产的新开通面积和同比增长的话，也是负的。

　　总体结论，行业长期景气是可持续的，我们不抛弃和放弃这个结论，全国性或区域性强势龙头企业受益于长期景气和短期调控，未来3个月建议关注政策环境变化。那强势龙头企业连续发展的势头很明显，第一是上市公司业绩的利润的高增长，06年整个市场房地产行业的规模是有11个亿，我们回过头看这些公司的收益程度，整个的收益公司的同比增长是126%，这可以为他们将来的业绩打下了非常好的基础。第二在07年的增量方面非常明显，07年土地的公开的招拍挂的出让，强势龙头企业占很大的比重。

　　我们说一下个股推荐，地产股里面还是有四个股票值得我们长期关注的，退一步讲如果是房价的毛利下降了，这是行业的趋势，如果行业悲观一点的话，它的抗风险的能力也会强一些。那房产股我们重点推荐的是万科、保利、天虹保业等等。如果能够把资产损益表表面在层面上的公司，对其关注率可以大一些。在任何的时候无论牛市还是熊市都不能忽视龙头企业的重要性。民企里面我们建议选择的是土地控股比较强的，土地投资我们提供了三个线索，一个是大股东资产注入，一个是部分的资产注入。这里面我们利用这一次的06、07年的融资或者再融资比较清晰的公司举例说明。这是我们这一次跟大家的汇报，谢谢！

　　第二现在出各式各样的政策，各式各样的压力，中间会涉及到很多行业的预期，对这个行业预期来说最难把握的是什么？还是一个行业的集中度和市场的紧需度的问题，今后这个市场哪一些的大企业能够生存下来，能够分享中国未来市场的成长空间，第三如果是这样的话，不管行情的好坏我们还是要去炒股票，那怎么炒？实际上就是老鹰捉小鸡，所以我想我们对任何行业整体的描述，大概是从市场从策略，从市场的研究大概的思维在里头，我们再讲一下为什么很不看好？

　　我们分析一下，地产下跌不是因为政策出台导致的，这是因为12月份的房产的大幅度的下降，实际上在12月份的银行对地产的信贷规模已经没有了，对于房地产业来说，还是围绕着最终谁能获得资金，谁就能获得发展的权利。因为这两个没有确定的因素，简单地说现在地产公司的运营70%都是靠信贷，第二它盖了房子还在销售，如果按揭本身的额度不能够充足的话，现在的按揭利率的成本水平已经达到了8.5%，可以说基本上没有这样的投资需求，大家都知道，万科在全国幅度地折价销售，尤其在广州这个地方。我想为什么在这个时候进行这个策略？最近的销售不畅是因为很多人没有了消费的需求，所以从正常的销售的回环的季度来看，各个银行的一季度的销售规模是比较放松的，投放一些新盘，按揭各方面的销售应该是不错的，如果我们现在销售的话，市场上现在还有一大批拿了现金在等降价的人，这些人有投资和消费的需求，如果价格降到足够的时候，他们会买的。如果是降价20、30%那还不够有吸引力。

　　在这种的情况下，我们预期明年的消费信贷都很严谨的话，很多的信贷来扩张，都提前销售，在这样的情况下，明年一季度的销售是很不乐观的，这是我的判断。现在收回来大部分的现金，我现在经常受到折价销售的短信，所以明年一季度的销售情况我认为是很不理想的。所以很多的发展商折价销售之后，是以追求回环为目标的，在这样的情况下，对明年的业绩没有任何的影响，但是在市场上采取了非常主动的一步，它把市场上有富余资金的人都揽入自己的麾下。我觉得资金的问题是房地产必须要面临的一个大的瓶颈，在这种情况下，整个的市场，目前的市场现在是很好解释的。在这样的情况下，像万科既然已经认识了到了资金回环的重要性。

　　万科为什么会降？当时我们推荐了万科和中良地产，后来很多的报告明年的业绩是增长100到150%，我们认为这是不可能的事情，万科是所有的资金都持有股票，你还不能说万科不好。其实这个帐是很容易算得清楚的，万科明年的销售收入就是500亿左右，按照它的净利润率15%，就是75亿，如果我们按照其销售情况来预测，它今年的开盘面积必须达到一定的规模，但现在市场上没有这么大的规模。