国泰君安2008年A股市场投资策略研讨会实录(4)

　　李迅雷：姜超的报告内容比较多，时间比较紧，所以讲得比较快，我觉得他的报告还是非常认真仔细的。从很多的角度阐述了中国估值上涨的理由，给了中国估值一个空间，为中国估值的理论研究提供了一个基础。那么接下来我们想请王成研究员谈一下2008年市场投资策略。有请！

　　王成：大家好！关于策略分析的功能主要就是两块，一块是中长期的趋势，另一个是中长期的配置。首先需要驳斥的一个观点，大家都认为中国的牛市再怎么撑也不撑不过2010年，认为会像日本一样会有10年以上的大熊市，我觉得这纯粹就是胡说，最近的图都是用上证综指和纳斯达克的指数，我觉得是没有意义的。其实很多的分析师做对比的话，可能都是把国内的股市跟日本做对比，我觉得跟一个相同的经济发展阶段的背景更重要。中国现在的背景是中国刚到人均GDP2000美元的过程，我认为研究这个区间段的变化更重要。就比如说日本80年代的时候的经济状况跟中国现在的状况差不多，那时候是日元对美元升值，我觉得这个区间段是最合适的。当时日经指数是不到2000点，最后是45000的高点。

　　说到泡沫论是根本不可能的，因为中国的经济还在增长，中国的发展空间还是很大。包括我们年初的报告也提到了很多，认为从牛市的背景是长期分析的过程，像日本当时从70到80年的阶段，股市也是大涨，我认为这个股市是可以预期的，实际上现在市场也对应一个高估值的人口红利，在这种情况下，大家对金融投资的需求会更多，所以我们认为高估值是长期存在的。我看日本当前从70到90年它的适应率没有跌到30倍。从中国来看，它的流动市盈率是长期存在的。从周期性来看，一般是利率的增速显著地下降到个位数甚至是负的时候，市场才会见一个底部，但是就我们目前的研究来说，没有一个研究所预测出中国08年的经济会到市场的底部。

　　那2008年能不能到8000或者是10000点能不能站得住？我们以上证综指前50大权重股为印本，测算了样本股2008年目标价相比于2007年11月30价格的涨幅，此此基础上测算了2008年股指的价格。从行为金融的家度来看，市场的宽度越来越小，另外一个从宏观的角度来看，宏观的流动性和市场的流动性是两个概念，8月份是见一个底部，大概15%的高点，我对未来市场的流动性是存在一定的担心，因为很多的投资者看10000点从短期来看是很高的，另外一个方面，这几年随着中国股市对宏观经济的代表性越来越大，大家可以看出来，估值是随着业绩的增速的变化而变化，这是一季饱和年报的披露期(图)。所以明年对业绩的判断是很重要的，现在从市场的角度来说，市场现在一致的预期是明年的利率增幅是35%，是处于乐观的值，我们国泰君安还是比较保守和理性的一个研究机构，我们认为明年得上是公司的增速是28%左右。很多的投资者认为，明年的投资收益会下来，我们认为并不是这样。从资本流动性分析判断的话，我们认为5000点到8000点的区间，不过8000点是非常乐观的，我们认为是比较短期的行为。

　　因为大家都比较悲观，所以我想看得比较远一点，首先的判断是跌不下去，另外一个判断到底是承前启后，还是继续迈进，我们认为国内的现实情况，一个是社会流动的依然充足与市场流动性的相对下降，另外一个是上市公司业绩增长依旧，但是增速下滑，宏观经济也处于转型期，国外市场的需求下降，内需提升或者也存在转型期阵痛。这是我们的一个判断，另外一个判断就是现在国际和国内的市场的相关性很高，从国外的市场来看的话，波动性都是相当大的。我个人更倾向于可能明年更多的是一个承前启后的年份，从长期预测来看，我们认为后周期牛市比前周期牛市涨幅小，主要是因为外部流动性引起的重估力度要高于信贷引起的市场上涨力度，那后周期的牛市开始的条件是：外需逐渐地恢复，内需的结构性条件阵痛期形成。这是我个人的判断，有可能过于保守。

　　明年要是做资产配置的话可能有两个，对市场的波动性我们有一个判断，你要找最能上涨的股票或者是资产，即使下跌的话，也可能有一定的收益。这些跟投资者的预期是相反的，所以我认为波动性博弈的机率更大。我们认为明年市场上半年和下半年都有一波行情。对于核心配置来说，我们正常的策略分析师来看分为四个角度，从风格来看，我们的分析来看大盘股和优质类的股票有核心配置的可能，另外一个很重要就是价值与成长，我们认为明年更多的是一个博弈的过程。

　　刚才说了风格，核心行业的话，我统计了一下，只有01年和07年多数的行业跑赢了指数，其他的情况下，无论牛市还是熊市，跑赢市场的只有银行、地产、证券等等，从市场的波动性角度来看，你如果要波动性博弈的话，任何的行业是没有差异的。我们建议的核心配置行业，我是把核心的行业分成几个类型，一个是弱周期内内需消费行业、一个弱周期内需服务行业，还有资产价格敏感行业，外需敏感行业、投资敏感行业等等。我们认为明年的消费和服务的话，可能会超预期，因为超预期的话，估值的空间才会提高。但是具体的话，哪一些行业能够去有增长的话，我们认为可能电信、旅游、传媒可能有更多的机会。银行股我们还是大力地推荐，但是短期之内还是有一些波动。让我担心的就是，投资者现在以什么样的心态去投资银行股，这几年的银行业的增长是爆发性的增长。地产股是最近下跌比较厉害的，我们研究员的观点，建国后两次的婴儿潮，一是买房的高峰期，二是结婚的高峰期，那供房政府推出的一些计划，从香港和新加坡的经验来看并不会影响房价的总体走势。

　　从证券来看，市场的扩容将有效低于换手率的下滑，2008年全年换手率仍可保持在5倍左右。那电信设备也是我们偏好的一个行业，因为明年这方面的投资增速可能会增加，而投资品我们可能会更看重结构性的因素，像军工、中部地区、铁路、节能业绩稳定增长，但是博弈因素增加。那辨别核心主题与博弈主题，核心主题是受益于本币升值和通货膨胀；受益于产业升级和消费升级。如果高利率时代的来临的话，投资者应该选择第一资产负债的公司，那部分中小盘股票可能在明后年进行一个快速的发展期。

　　这是核心的一些资产配置，对于行业配置来说，这主要是给机构投资者来看的，我们有固定的研究模式，经济结构转变、人民币加速升值、投资增速继续结构性高企、通货膨胀持续与流动性继续过剩，我们会根据这样的利润分析去给出一个行业性的建议。那贷款占固定资产的比重在不断地下降，我们认为明年的投资增速仍然是以房地产和基础设施为龙头。

　　明年是2008年，我们推了“八发股”，分别是有深发展、长江电力，烟台万华、华联综超，中兴通讯、恒瑞医药、安徽合力、格力电器。深发展是一直我们重点推的股票，就不多说了，还有格力电器也是一支非常稳定的问票，那中兴通讯我们也认为是很有潜力的股票。由于时间的关系，其他就不多做介绍了，这是一些基本的情况，谢谢大家！

　　李迅雷：我们的证券行业已经越来越娱乐化了，各大券商在开研讨会的过程当中，都会被要求推十大金股，我们所推出的也仅供参考。我们前面主要谈了国内市场，在谈论的过程当中，我注意到了我们的研究员更多地从美国的经济、日本的经济来演绎到中国的市场，说明中国的经济受全球化的影响是越来越大了。接下来我们想请汇丰银行的高级经济学家屈宏斌先生来谈一下2008年全球经济展望，有请！

　　屈宏斌：各位中午好！经过一上午的非常尽兴的讲演，大家也非常辛苦了。本来我的PPT准备的是半个小时，所以我想用差不多15分钟的时间，把一些主要的要点跟大家做一个简约的介绍，如果大家对具体的问题有兴趣的话，还可以具体的沟通，我的联系方式都在这个方面。之所以我说可以用15分钟的时间把原来半个小时的问题解决掉，主要是基于前几位讲者也花了很多的时间讲了全球经济发展的趋势，讲得非常好，我也受益匪浅。这样我就可以用比较短的时间来讲一下。

　　那我就主要就汇丰08年的团队给大家汇报一下。侧重点就在于大家所听到对未来全球经济的走势，以及对全球影响的共识，在这种情况下，特别是对于中国的未来的发展来讲，还有宏观经济的制定来讲，会带来什么样的变数，这些政策的制定会有什么什么的风险因素，能给大家提供一些不同的思考角度，以便于大家在08年更好地发财。刚才提到，大家有一个共识，总的来说明年的经济要减速，大部分认为美国经济出现衰退甚至大幅度调整的可能性不大。那全球经济的衰退必然会对中国的出口有一些影响，但是不会有大的震荡。那中国经济仍然是以比较强劲的势头来迈进。人民币升值、经济发展加速，这都是引导中国未来市场发展的基调。

　　相对于这些观点和这些基调，会有哪一些风险呢？我想结合我们汇丰的研究成果跟大家介绍一下。首先我们认为次级债危机远远没有结束，到昨天为止，全球的各大金融机构已经相继披露了900亿美元的次贷危机的财务的损失，说明一下汇丰在这方面是起了一个带头性的作用。汇丰是美国第一家披露在次级债危机受到的损失，到目前为止是900元，也造成了华尔街的大班们丢掉了工作，看来现在的影响比原来估计的要多。但是根据我们同事的研究结果看，真正的损失永远不止900亿，在未来的日子里，我们每天会看到由于次贷危机所衍生出现的信息的披露。随着这种坏消息的披露，意味着美国的信贷市场出现这种信贷收缩的风险在不断地加大，这是在未来六个月之内，对全球金融市场、甚至包括中国的金融市场是一个不可忽略的因素。

　　那对于亚洲和中国的近来有什么样的含义呢？首先我们知道，由于各式各样的因素，亚洲的银行所持有的跟次贷相关的产品的额度非常地小，所以应该不会有很大的影响。虽然直接的损失在可控的范围之内，但随着次贷风险不断地加大，世界各商业银行的走向将不断受次贷风险的演化。直白讲，美联储加息的空间摇臂大家想象得要大，美联储进一步对短期市场注资的力度还会不断地扩大。那这跟我们有什么关系呢？对我们亚洲的市场有什么影响呢？首先一个间接的影响，对我们亚洲尤其中国面临的经济过热的风险，和通货膨胀的风险无疑是火上添油。大家都知道，美联储在制定政策的时候从来都是以美国的经济效益为主的，根本不考虑其他国家的经济利益。这就由于这种美国人为了防他们的次贷危机演变成更大的金融风暴，所采取的措施，会对我们亚洲国家造成很大的压力。我想在未来向藏一段时间内会持续。

　　与此同时，次级债危机的发展只是一个表象，表现的实际是什么？是美国的房地产的问题，美国的次级债危机的爆发反映的是美国的房地产已经出现的根本性的转变，那么美国房地产市场的根本性的转变，无疑对美国的实体经济，特别是美国的消费，过渡的美国老百姓的消费的行为会产生一些负面的影响，这些负面的影响到目前为止，我们认为刚刚开始。大家都知道，之所以美国经济，之所以美国老百姓过渡消费的现象，当然除了美国人比较自信之外，除了美国人会对自己国家发展的远景有比较高的信用度之外，随着房地产价格的不断增长，采取我们所谓的转按揭的方式来继续消费，是一个主要的因素。

　　现在房地产市场出现调整，我想这个对美国未来的消费的影响是不可低估的。过去房地产的消费从3%下降到1.5%，甚至还会下降到1%以上，美国消费的下降对没有实体经济的影响无疑是巨大的。更重要的是，美国房地产市场调整而导致的美国消费的增长的放缓，对亚洲的出口，特别是消费者的出口会造成一定的影响。所谓我们讲的过去美国对亚洲的经济有脱钩的现象，这实际上是我们的幻想。特别是是全球的制造业在亚洲不同国家的分工的细化，所产生的产业链的贸易的增加，所产生的一种统计数字上的假象，如果说你仔细去分析一下亚洲市场各国的产品的结构的话，会发现一个很简单的事实，亚洲之间的贸易所占领各个国家出口的份额的确在大幅增加。一定的程度上，抵消了美国对亚洲市场出口的份额，但是70%以上的亚洲出口产品是半成品和原材料部件。70%的亚洲市场产品的出口是到美国、欧洲和日本。从最终的需求来说，亚洲的制造业和美国的消费并没有出现脱钩的现象，恰恰相反，有充分的数据证明这几年的这种现象还是明显提高。除非你认为美国消费放缓的同时，欧洲国家也会出现大幅度的消费，或者日本对自己的经济也变得乐观了，那美国对亚洲的需求才会出现比较大的打击。

　　那么从2008年以后，从外围的因素来看，中国的经济因素所面临的外围的因素可以说是冰火两重天，随着美国房地产市场的不断演化，带来对中国和亚洲未来的出口，带来了一个不可忽略的因素，那么美国的经济到底未来是如何走势？我觉得谁也不要那么自信，说自己百分之百会确定美国经济的未来会是怎么样。因为美国经济目前的状况是及其复杂的，所以任何的一个判断都是需要谨慎的，或者要更多的研究和分析的工作。

　　我们的同事是怎么说的呢？经过他们的研究，他们认为美国经济明年，由于房地产消费的降低进入衰退的概率是40%，我认为不是一个小概率事件。我想这对亚洲经济尤其是中国经济未来的发展面临着前所未有的困境。大家都知道，政治局开会了，鉴于我们的通货膨胀的上升，鉴于我们经济过热，鉴于我们风险过热，我们未来的政策要从紧。这个说起来容易，从技术的层面怎么从紧？我认为不客气地讲，从技术层面讲，我们已经错过了收紧经济政策来解决通货膨胀的最好的时机。

　　未来的12个月，基于目前因素的形势，通货膨胀仍然会扩大。所以说尽管有我们党的领导，尽管有精英们高明的决策，但是我认为出错的可能性还是会大大增加。比如说央行看到现在完全不同两种国际方向的走向，怎么办？进一步从紧，进一步提高利率，让人民币加速升值，用信贷的手段进行升值，如果这样字了以后，过了几个月美国的经济衰退了怎么办？这不是让世人取笑吗？如果我们不做再等等看怎么样？我想这是按照我们传统的思维可能会发生的一贯的倾向。在目前的情况下是不是一个比较明确的选择，问题在于如果你都不做，到到问题看清楚了，等到所有的问题都发生了，不管美国有没有衰退，由于次级债危机的压力，通货膨胀达到10%了，那时候再采取政策的话黄花菜都凉了。

　　所以我为什么说在2008年有两件大事，一个就是北京奥运，我们有充分的信心可以赢得奥运的全面胜利，但是对于宏观政策的战役和抗争来说，这场战争我觉得失败得太容易了。所以政策的风险在不断地加大，这种风险不是一面倒的风险，这就是两面都可能发现。如果美联储减息了，但是美国老百姓还在花钱，结果我们发现通货膨胀很容易到10%以上，中国出现通货膨胀10%，我想在位的各位可能都不记得10%的通货膨胀是怎么样的情景。就仅仅10%的通货膨胀率，对宏观政策制定的压力和心里的恐慌，都足以导致很多政策出错的可能。

　　另外一方面的风险是无法控制的，我们只能祈祷，美国人千万不要自己不花钱，如果美国经济的衰退，我们中国很容易从目前的20%的增速掉到10%以上，如果增长迅速减少了一半，会直接影响到与此相关的投资的增长、利润的增长，在这样的情况下，怎么谈8000点、9000点、10000点？总之这些具体的分析我们有一些图标，但是由于时间的关系，没有给大家演示。我们认为大家在展望未来远大前程的同时，希望大家不要忘记一些风险的因素。讲这些的目的不是想影响大家的心情，也不是想毁了大家发财的财气，就是想给大家一些参考，从而使大家更好地在2008年年发财，谢谢！

　　李迅雷：非常感谢屈宏斌教授的演讲，对于处于牛市惯性思维的投资者也是做了一个很好的提醒，2008年究竟何去何从还是要靠大家的判断。我们今天上午的主题报告到此结束，谢谢！