地产公司高市盈率之谜

　　高增长速度和已售未结转的收入支撑着地产上市公司的业绩预期，但这种预期往往也存在隐忧

　　吴晓波

　　在博鳌的房地产论坛上，内地地产股的高市盈率，成为以SOHO(中国)总裁潘石屹等在港上市的地产商们口诛笔伐的对象之一。

　　而在A股市场上，伴随着高市盈率的，是A股地产股市值的高速增长。

　　2022亿元：1376亿元！前者是按8月17日收盘价格计算出来的万科总市值，后者则是同期美国Pulte Homes、D.R.Hor-ton、Lennar、Centex等四大房地产公司折合为人民币的总市值之和。

　　一年前，万科的市值仅仅为246.93亿元。Pulte Homes公司是被万科董事长王石称作“学习标杆”的公司，一年的时间，学生的市值就飞速地超过了老师们的总和。

　　8月23日，保利地产(600048.SH)出人意外地涨停达85元/股，成为两市最高价的地产股。而两天前它的中报公布其中期盈利为0.25元/股。

　　低收益背后是大量未结转项目

　　在香港上市的同行眼中，众多拥有50倍乃至近200倍市盈率的高价地产股，是股市中可怕的泡沫之一。尽管打算在A股中借壳SST幸福上市的任志强认为，如果土地价格和住

房价格持续上涨，房地产公司业绩持续增加，其市盈率就会自然下降，从而达到一种理想状态。但是在坚持认为高市盈率即泡沫的潘石屹看来，这种状态出现的可能性十分微小。“在如此高的市盈率下，房地产公司实际上是在利润之外强调自己的发展速度，方式就是彰显土地储备。其实，任何一个市场健康发展总是与利润有关。”潘石屹表示，“在这样的市场环境中出现什么‘意外’都是可能的。”

　　记者查阅目前动态市盈率已到达170倍的保利地产的2007年度中期报告发现，该股今年上半年，主营业务收入为20.99亿元，同比增长47%；净利润2.78亿元，同比增长25%。但是由于今年股本扩张，每股收益进行了摊薄，使其每股收益相比去年同期的0.55元/股还下降了50%以上。

　　那么在这一状态下，是什么在支撑保利的股价不顾每股收益同比下降的现实，还在继续走高呢？

　　半年报还显示，保利地产上半年结算面积23万平方米，结算收入19.69亿元，已售未结转面积达112.95万平方米，金额计81.22亿元。已售未结转部分达结算收入的4倍。

　　在2006年度的报告，保利地产同样出现了已售未结转部分超过结算收入的情况，只是尚未如此明显。截至2006年12月31日，保利地产结算面积73.20万平方米，结算收入36.82亿元；已售未结转面积达60.18万平方米，金额计43.78亿元。

　　也就是说，保利目前还存在125亿元已销售的收入尚未结转，如按照保利2006年的净利润约占收入的15%左右的幅度，这些收入全部结算后分摊到每股很可能达到1.52元/股的水平。

　　更值得注意的是，保利在半年报中说明，今年上半年房地产新开工面积119.5万平方米，竣工面积23.85万平方米，仅完成年度计划的33.19%和14.03%。

　　也许正是对于未来利润增长的憧憬，才会让投资者义无反顾地为这一地产第一高价股的崛起添砖加瓦，而忽视了如潘石屹等忧心忡忡的警告。

　　但收入和扩张速度类似保利的另一家公司金地集团，其已售未结转部分则并未占如此高的比例。金地2006年主营业务收入35.54亿元、净利润人民币4.45亿元、每股收益0.67元。但是其2006年已售未结转金额计18.51亿元。2007年中报也维持在已售未结转金额约为已确认收入的一半左右的水平。

　　内地地产股龙头万科的情况也类似，2006 年度累计结算面积289.6万平方米，只有119万平方米已售面积未参与竣工结算。

　　某知名会计师事务所的一名曾为房地产企业从事审计的会计师告诉记者，按照国家有关法律法规，开发商在预售中所得的价款，只能是属于暂收款、预收效性质的价款，由于开发产品尚未竣工验收不能确认收入。等到开发产品竣工验收并办理移交手续后，方可确认房地产销售收入实现，将“预收账款”转为“经营收入”。

　　而在明年的1月1日，由于内资企业所得税将由33%降低到25%，部分开发商若由于去年宏调出现规划调整而影响了施工速度，一些项目拖延至明年竣工，很可能“因祸得福”，反而还将获得税负减轻的好结果。

　　增发减轻财务压力

　　由于人民币升值背景下，投资者对A股市场上地产股的追捧，上市房企开始上演一出接一出的融资大戏。

　　继保利地产在8月成功增发获得70亿元现金流补充后，8月23日，万科A(000002.SZ)召开网上路演，宣布将以31.53元/股的高价增发融资100亿元，刷新A股增发融资规模新纪录。而金地集团则在6月增发获得45亿元后，近日再度高调将在近年投资500亿元到15个地产项目中，预计下半年在资本市场融资180亿元的议案也在此时出台，同样震动业界。

　　增发对于这些高速扩张中房企的帮助显而易见。保利地产上市时，土地储备为877万平方米。上市后，保利地产利用募集资金加快了拿地速度，2006年三季报土地储备达到了929万平方米。但是随着开发规模扩大，其土地储备2006年底和2007年一季度，分别下降至823万平方米和785万平方米。

　　拿地和加快开发，使保利的资金链出现紧张。2006年末保利地产的经营现金流为经营活动现金流为-7.31元/股，现金流缺口达40亿元。保利解释现金流为负的原因是“公司加大了在建项目的开发建设和土地储备投资”。

　　但是在成功增发融资70亿元后，保利地产的报表已显示，2007年中期保利增发后经营性现金流为-0.5元/股。同时截至7月31日，该公司拥有土地储备1007万平方米，其中普通住宅占85%，低密度住宅占10%，商业占5%。

　　这是保利地产上市以来，土地储备首度超过千万平方米。一年间保利的土地储备增加了130万平方米，使外界羡慕的是，保利新增地块，大部分位于一、二线城市的市中心。

　　保利地产总经理宋广菊表示，未来公司将稳步增加广州、北京和上海等一线城市的土地储备，提前布局武汉、重庆和沈阳等二线城市，此外还将从成本和市场两方面出发，选择法律上清楚、总体投资回报率不低于15%的项目作为收购标的。

　　而一度受制于紧张现金流在2006年只新增了100余万平方米左右土地储备的金地，也是在今年增发后，半年就获得了相比去年全年超过一倍的土地储备面积，合计耗费总地价43.53亿元。其中期报告的每股经营性现金流也由2006年底的-2.1元降低到-1.93元。

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