银华基金：股票市场隐现新驱动

　　石松鹰

　　银华基金认为三季度股市行情将会曲折。在他们看来，首先，新开户数量在达到高峰后将出现显著回落；第二，基金份额扩张速度即将减缓，也许已经开始减缓　　

　　我们推迟了2007年第三季度报告的出版时间。我们希望在预料之中的恐慌和混乱出现时，向我们的持有人表明信心。

　　台风季、风雨天

　　我们也曾在第二季度感到困惑。

　　当我们重新梳理市场头绪后发现，今年的股票市场必须用二元结构的角度去观察。之前，我们一直不认为中国会形成股市泡沫，因为一大批机构投资者和老投资人刚刚从上一个泡沫的废墟中爬出来，不应该在这么短的时间内就好了伤疤忘了疼。

　　但是，新投资人的大量加入改变了市场结构，

　　前两个季度，第二元市场以惊人的速度走向泡沫，引起理性投资人的广泛担忧。5月底，第二元市场崩溃，而与我们的预期相悖的是，第一元市场不但未遭受池鱼之殃，反而催生了短期内资金大量流入。一时间，市场似乎又恢复了生机。

　　我们认为三季度行情将会曲折。

　　我们有理由证明这样的判断。

　　首先，就像大家普遍关注的，新开户数量在达到高峰后将出现显著回落。如果每天维持30多万户的数量，那么全年将新增股票账户1亿。累计开户数量接近手机拥有量，也就到达极限了，所以，开户速度下降是预期之内的事情。

　　第二，基金份额扩张速度即将减缓，也许已经开始减缓。

　　在6月初的三线股崩盘风波中，基金重仓的蓝筹股意外地并未遭受池鱼之殃，相反，还引致了大量新资金的流入，但我们认为资金流入的高峰已经过去。

　　流入资金的一部分来源于理性投资者，这批投资者在6月份之前的三线股狂潮中备感压抑，在三线股崩盘以后重新回归市场，但这样的资金流入应该是短暂的；流入资金的另外相当一部分可能来自于一种对基金净值增长模式的误解，特别是在三线股崩盘和基金重仓股上涨的背景下，进一步强化了“基金不败”的认识，他们通过基金进入市场。

　　但他们并不知道，推动短期内基金净值不跌反涨的，不是基金经理，而恰恰是他们自己，一旦涨势消退，他们也会成为观望者。

　　当以积极心态面对

　　虽然面对一个复杂的环境，但我们将以积极心态面对。仅从第一元市场的发展来看，本属于脉络清晰的盈利驱动型上涨，只是在最近两个季度中因为投机气氛的干扰而稍感迷茫。但是，三线股的崩溃，已经宣告本轮多头市场中最大的一次风险释放接近完成，虽然短期内市场还会出现较大的起伏，但价值主线将逐渐清晰，这是我们乐于面对的局面。

　　审视第一元市场的走势，我们有两个结论：股价昂贵是不争的事实，但结构合理。重要的是，贵和更贵成为不可逆转的趋势；市场似乎正在找到新的增长驱动。我们将在下一部分讨论这个问题。

　　为什么说贵或者更贵的股价是必然？

　　首先，资金驱动的局面不太可能改观。国内过剩流动性的根源，本质上来自于高企的国民储蓄率，在人口红利消耗完之前，这个问题恐怕会一直考验政府的智慧。

　　至于市场越来越担忧的升息预期，我们认为并不构成对股票市场的负面影响。众所周知，美联储连续升息后，道指却创出新高。在我们看来，升息1-2次，根本无助于解决“负利率”预期。

　　我们也不必担忧红筹回归和国企减持。如果把所有海外上市的中国企业的市值算在一起，中国的证券化率水平其实已经不低，至少和经济发展水平匹配。更重要的是，实体经济对资金的需求一般发生在周期启动的初期，大型国企和中央财政目前似乎并不缺钱，红筹回归融资看起来并不是企业的主动需求。

　　简而言之，基本面将支撑市场在冷静思考以后重新走上升通道。当然，市场不会重复二季度的无序和疯狂，在理性主导下的资金流入将在长期和适当盈利预期的基础上，也许会缓慢，但更稳健。

　　市场隐约看到新的驱动

　　看一组数据，一季度A股上市公司业绩同比增长78.1%，远远超出中小企业板和香港上市H股公司的业绩增速。中小企业曾被认为是高增长的典范，H股公司对国民经济的代表性也许比A股更好，现在却都成了落后分子。这种差距是怎么形成的？很多分析师做了解释。但我们认为最核心的因素是股价上涨。

　　我们一直期待在中国市场上观察到索罗斯所谓的“反射”，即股价对于基本面的反作用，现在应该是时候了。

　　股价上涨怎样促进基本面改善？也许有下列几种情况：盈利释放。治理结构问题解决后，高股价对大股东和管理层有利，于是倾向于释放利润或解决关联交易问题，使公司盈利增加。

　　资产证券化。股票如果可流通，就有了价值。当股价较高的时候，大股东会又将手中的资产变成股票的冲动。以远低于股票市盈率的定价收购大股东手中的其他资产，表面上似乎吃了点亏，但每股盈利的增厚却使原有的股权进一步增值。民营企业的动机非常单纯，国有企业的交易动机则不太容易搞清楚。

　　廉价融资、高速扩张。在某些行业中，强势企业本已拉开了架势准备大规模扩张或整合行业，高涨的资本市场和廉价的资本使其如虎添翼。

　　我们谈一下第三种情况。如果我们有资本，我们愿意将它投在这样的企业上。因为投资人的社会责任感，我们希望看到强势企业利用我们投入的资本而发展得更快。

　　看一下苏宁电器的例子。三年前上市时，苏宁和国美的差距是有目共睹的，但时隔三年，苏宁的规模已经接近国美。

　　我们期待在A股市场中看到更多的例证。

　　(作者为银华基金副总经理兼投资总监)

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