下跌仍将继续 析中国股市的宏观背景及未来方向(2)

　　中国经济的成长与全球经济的互动

　　从世界范围看，中国经济就像一个巨大的盆地，资金、技术和劳动力资源正源源不断地向这个盆地汇聚。由于经济规模的巨大，中国的高速增长伴随着贸易冲突的“不期而至”，出口摩擦阻力正在增大，推动中国经济增长的两大车轮似乎面临着同步减速的趋势，为中国经济增长陡然增加了诸多不确定因素。

　　商务部在最近的一份研究报告指出的：目前经济运行中还存在一些重要的制约因素。比如，庞大工业产能使70%以上的商品供大于求，并且不得不依靠投资增长和国际市场来消化；受国际市场资源类产品供求关系紧张和价格上涨影响，输入性通胀对国内经济运行的影响日益增大；以重化工业为主的经济增长吸收劳动力的能力相对较低，就业形势严峻和社会保障制度不够完善导致国内消费难以实现大幅增长。全球贸易增幅减缓已成定局。由于受国内政治的压力，美国和欧盟刮起了贸易保护的旋风，漩涡的中心是出口一直持续高涨的中国。对外的依赖性过强，导致了另外一个不确定因素的存在，那就是一直喧嚣尘上的人民币升值压力，它犹如达摩克利斯悬剑。美元在过去两周强劲反弹，相应人民币对欧元亦较大幅升值，但这无助于解决中国对美国的巨大贸易顺差，美国仍会在汇率和贸易问题上对中国持续施压。

　　中国的经济结构已经越来越开放，与世界其他国家的贸易量迅速扩大。贸易依存度从1978年的不到10%提高到2004年的70%，出口依存度从5%提高到36%。因此，中国与世界其他国家经济发展的相关性不断增大，全球经济增长的不确定性将会对中国的经济增长产生了负面的影响。在全球经济艰难地向上爬升之时，中国经济仍然是全球范围内的一个亮点。从中国的GDP季度增长数据看，增长的态势保持平稳，通常在年底会有加速的迹象，这与世界经济周期的运行有吻合之处。由于中国经济的起点较低，并且处于世界经济的盆地，因此波动性会相对较小。在经济出现衰退时，寻求低成本的投资和购买廉价商品的倾向会对中国经济构成支撑。

　　但是中国经济的增长模式采用的是低工资——低消费——低技术低效率——低回报的低成本的经营模式，想要维持经济的高速增长，在缺乏更有效的手段和核心竞争力的情况下，必然会陷入高投资——高增长——低回报——更高投资——更高增长的模式当中，结果导致上游局部产品的供不应求，下游产品的生产过剩、库存增加和消费迟滞，在消除局部通胀的泡沫时，整个经济体可能要面临更大的通缩的危险。这样的经济模式的可持续性较差，虽然具有不可比拟的低成本的竞争力，但是如果没有产业和技术的升级换代，将会不断遭遇经济泡沫的冲击。中国经济目前正面临着这样的困境。

　　宏观调控

　　我国这一轮经济增长正处于向重工业化、城市化推进的阶段，同时在受到加入WTO的推动，政府和民间的投资都出现了急剧的增长。在经济的高速增长中，经济结构中不平衡、低效率、缺乏竞争性的重复投资等问题都不断地显现出来，成为导致经济出现过热甚至出现泡沫的主要因素。

　　针对这些矛盾和问题，中国政府采取了一系列加强和改善宏观调控的政策措施。主要有两个方面：一是为解决城乡发展不平衡问题，我们着力加强农业、促进农民增收；二是针对固定资产投资过快增长的情况，采取经济、法律和一些必要的行政措施，抑制一些行业的盲目扩张和低水平重复建设。

　　不管这些措施在多大程度上产生效果，但有一点可以肯定，经济增长的适度放缓有利于中国经济中长期保持快速稳定发展趋势。从拉动经济增长的三驾马车看，未来一段时间内投资和出口增长可能明显放慢会对短期的经济增长产生一定的压力，但较长时间内我国仍能保持8%以上的增长。因为投资和出口增长的调整是迟早要发生的，这有利于巩固宏观调控的成果，符合中长期增长的目标，且是为今后更长时间的稳定快速增长创造基础。新一轮宏观调控抑制投资过快增长、加强对供给过度增长的抑制，既可以防止供给过度引起新一轮生产过剩及通货紧缩，还可以避免引起当期资源供给的过度紧张和资源利用的严重浪费。

　　美国、日本及香港的股市

　　2000年以来股市调整的幅度超过了40%，从最高点11750点下跌到最低的7197点，这样的调整幅度通常不是短暂的，而是属于中期的调整。美国股市在9.11之后，经过将近三年的上涨道琼斯指数已经接近了历史高点，收复了大部分的失地。美国股市的投资价值正在枯竭，股票的投资吸引力正在下降，巴菲特再一次感叹难以找到被低估的股票，美国股市将面临重大的调整。

　　我们选取处于相同经济周期的1970-1973年与2002-2005年作为比较，两个时期的道琼斯指数的走势可以说如出一辙。

　　1966年的顶点是996点，1970年的最低点在660点左右，1973年的顶部是1067点，1974年的最低点是572点，1976年的顶点是1018点。同样，2000年(相对应于1966年)的顶点在11750点，2002年(相对应于1970年)的最低点是7197点，2005年(相对应于1973年)道指正在向历史的最高点逼近。其后将会出现像1974年那样的下跌，前后需要两年时间，空间上应该击破7197点才会形成直角三角形的下沿。

　　两个阶段的调整形态都十分类似，为向下倾斜的直角三角形。1966年至1978年，1000点构成了一条水平的压力线，而2000年至201？年，11800点一线将会在中长期对道琼斯指数构成压制。

　　近十年的时间，恒生指数在8000点至18000点的空间里反复震荡，到目前为止这样的上下宽幅震荡仍在延续。2003年以来的反弹行情与道琼斯指数具有相似之处，在今年的下半年将有机会继续上攻至16000-18000点的区域。

　　世界经济的衰退对香港经济的影响是首当其冲的，香港经济的对外依存度高于大陆，加上香港的产业重心集中在金融服务、转口贸易、房地产、零售业，世界经济的波动容易造成香港经济的大起大落。因此，如果道琼斯指数出现剧烈的下跌，恒生指数完全有可能重回8000-10000点的区域，并在箱体的底部止跌。

　　中国上市公司的盈利模式以及中国股市与美国股市的相关性

　　在前文中提到的中国经济的增长模式(低工资——低消费——低技术低效率——低回报以及高投资——高增长——低回报——更高投资——更高增长)实际上也就是中国上市公司的盈利模式，这一点也就解释了为什么中国的上市公司的规模在不断地扩大，而盈利能力却在萎缩。普遍的现象是上市公司不具备核心竞争力和高效率的管理能力，更多地依赖不断的融资来支撑企业没有节制的投入。

　　近两年上市公司的业绩增长很大程度上集中在基础原材料行业以及与原材料运输相关的行业。原油、煤炭、钢材、有色金属等原材料价格的暴涨对相关上市公司的业绩产生了直接的影响。但是原材料价格的上涨时有周期性的，有持续的上涨就有持续的回落，一旦周期性的上涨结束，上市公司的业绩将会一落千丈。因此，从中长期看，中国的上市公司的业绩以及盈利模式不存在大幅改善的空间。

　　国有股减持对上市公司的盈利能力不构成实质性的影响，对股票价格的影响是局部的和阶段性的。特别是在目前市场化的氛围中，国有股减持的方案采用更为宽松的讨价还价的方式，博弈的结果一定不会出现一边倒的局面，也就是说对于流通股的持有者特别好或者特别坏的方案出现的概率相对较小，因此，国有股减持对行情的影响就会呈现中性。

　　同时，流通后的国有股就像一枚定时炸弹，对股市构成一种潜在的压力。按照国有股的初期成本算，流通后的国有股的盈利是很大的，如果持有者对未来的股市前景并不看好，即使短期内不可以抛售，中长期对股市的压力还是存在的。

　　再看看中国股市与美国股市是否存在着一定的相关性？原先我们会认为中国股市是一个封闭的市场，与全球市场不存在相关性，甚至与中国经济的增长背道而驰。而在下图中所反映出的上涨下跌的一致性却令人吃惊。在道琼斯指数处于上升周期时，上证指数同样出现了中长期的牛市行情，而当道琼斯指数开始进入中长期的调整，上证指数随后也进入了中期调整，其间仅仅存在着时间上的错位。

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