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五大动力助推资本市场继续向好
国泰君安 谭晓雨
在市场行情一路高歌猛进向纵深方向发展的同时，人们关于中国资本市场未来走向的分歧也在加大。我们注意到，中国资本市场在从繁荣走向成熟的过程中，其面临的挑战也越来越大。首先是市场结构在发生巨变，从已经上市的工商银行、中国银行、中国平安、中国人寿，到即将上市的中石油、中海油、中移动、中电信、中国网通、建设银行、交通银行、农业银行等，大市值蓝筹股依次登场深刻地改变了中国市场的结构。
其次是市场发展的主要矛盾已经发生了变化。随着股权分置改革胜局已定，资本市场开放逐步深入，市场发展的主要矛盾已经由股改的矛盾转化为股票供需矛盾。07年新增股票供给规模5000亿元，与各合规机构新增资金供给规模基本相当。
再次，股指期货的即将推出将引发机构投资者争夺股指期货时代的话语权。避险、套利对正股的需求会提高大盘蓝筹股的交易活跃度。作为机构投资者业绩基准会增加对沪深300指数成份股的投资需求。而同期机构投资者的资金规模也在巨增。由于实际利率持续偏低，06年4季度以来，居民储蓄大规模分流进入基金、券商理财产品投资领域。储蓄转移符合央行的改变中国企业依赖间接融资的旧有格局，加大直接融资比例战略构想。同时发展资本市场离不开居民储蓄转化为证券投资，而居民通过机构投资者进行投资是国际成熟市场常态，机构投资者业绩示范效应激发了居民申购基金、券商理财产品的热情。
最后，持续攀升的估值水平正在对传统估值理论、投资理念、估值水平国际比较形成压力。
尽管如此，我们认为资本市场长期牛市的基础仍然稳健，支持中国资本市场继续向好的动力依旧十分充足。
动力一，中国经济处于高增长的长周期。从增长背景看，与美国90年代温和持续增长期、日本60-70年代经济持续高增长期有相似之处，体现为宏观环境稳定，周期波动弱化。而在宏观面支持下的流动性充裕则为本土机构投资者提高中国大市值蓝筹股的全球定价能力提供了可能性，而大市值股获得本土流动性溢价是符合国际市场内在逻辑的。
动力二，人民币加速升值。未来5年每年本币升值5%的预期已经成为国内外政经学界的共识，06-07年是本币升值初期。以日本为例，本币升值给资本市场持续繁荣提供了动力，升值初期的资本市场将持续看好，若干年后才会将进入资产泡沫期。
动力三，资产证券化与并购重组。股东资产证券化提升公司真实价值。整体上市、资产注入、吸收合并等资产证券化运作优化中国上市公司资产质量，实质降低特定个股偏高的估值水平。并购重组激活市场。优进劣退提升中国上市公司总体资产质量水平，也符合监管层的良好意愿。利益驱动使得收购主体、政府、银行均愿意承担相当的并购成本。因此，动态考察基础上中国资本市场估值水平仍有吸引力。市场与行业年度PE均值的持续快速下降是中国经济强劲增长在上市公司群体中的体现。众多行业的盈利增长预期持续调高为长期投资者提供了安全投资环境。整体上市、资产注入等资产证券化运作将优化中国上市公司资产质量，实质降低特定个股高的估值水平。以沪东重机为例，07年1月初预测07年EPS1.0元，当时市价为31.8元，PE07E为32x，2月公布中船集团整体上市后，07年3月初预测定向增发4亿股后07年EPS3.25元，市价67元，PE07E20x。股价上涨100%，但估值却下降了28%。
动力四，制度变革与金融创新。股改制度变革改变了大股东、机构投资者、小股东、政府、上市公司各主体的行为模式。上市公司市值考核从外部推动业绩释放，股权激励内生驱动业绩释放。股指期货推出引发机构增加大市值股的配置，两税合并实质改善上市公司总体业绩、国家自主创新政策提升设备制造业国际优势。
动力五，北京奥运。特殊历史事件将驱动中国经济增长，并引导注意力经济。
因此，07年宏观政策总体上将保持稳定，以预调、微调为主，以市场化手段为主，以政策组合形式展开，出台时机将相机抉择。因此基本面不支持骨干行业盈利前景全面转坏的判断，同样也不支持出现深幅调整的市场趋势。
在股指期货即将上市前夕，大市值权重股票的陆续上市和已上市大市值蓝筹股大幅上扬为指数运行模式的变化提供了新的契机，由此而引发的市场趋势是我们投资的重心。蓝筹持续再融资和大型国企IPO有效提升了优质股票的供给，而股票需求的变动更依赖于财富示范效应。
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