千亿委托理财咸鱼翻身

　　袁京力

　　曾经在上一轮A股熊市中让券商遭遇重创的委托理财业务，凭借本轮牛市个股股价普遍狂飙的大背景，悉数咸鱼翻身，由亏至盈。但许多曾经参与这些业务的投资人，或将错失这一盛宴，他们现在殷切希望，能有一个多赢的处置结果　　

　　平静的水面下潜伏着暗流。

　　“我们已经向法院提交了诉讼书。”新疆赛德律师事务所律师陈敢2007年7月中旬告诉《财经时报》。

　　陈所指的诉讼是他代理的两位自然人，曾经参与“德隆系”旗下德恒证券的委托理财业务，但这些业务其后被冻结。两位自然人现在要求法院判决其在宏源证券账户里的潍柴动力(000338)股票，允许被交易。

　　这些股票是由他们按照德恒证券的协议，通过宏源证券营业部内开设的账户购买所得；当时，德恒证券也以他们本金的30%的资金或证券，存于开在宏源证券的配资账户里，两个账户一并由德恒证券来操作。

　　此后，“德隆系”的坍塌让与德恒证券相关的资产遭遇冻结，在漫长的熊市中，这些投资者所希望的是政府出面收购他们的债权。

　　但在尚未被政府完全收购前，牛市开始了。

　　于是，戏剧性的情况出现。

　　投资者现在希望，能由自己来处置账户中已经升值数倍的股票资产。

　　留下难题

　　德恒证券这两位自然人的起诉或将是一个起点。

　　受2001年之前的上一轮牛市影响，券商委托理财业务规模惊人，其手法也花样百出。

　　据陈敢介绍，一种形式是券商直接与投资者签订委托理财合同，资金直接交由前者投资；二是由投资者在第三方机构的证券营业部设立账户，与券商的配资账户共同行动，最终按私下签订的协议分成。

　　在担任这一案件的辩护人之前，陈敢曾是德恒证券原总裁韩新林的辩护律师，对于德恒证券的委托理财模式有深入了解。

　　他现在接触的案子中，有不少是采取后一种投资方式的投资者。

　　按照2004年出台的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》(下称(《收购意见》)，启动了清算程序的德恒证券也进入了债权收购阶段，个人投资超过10万元的按九折收购，低于10万元的按全额收购。

　　对于一些个人投资者来说，《收购意见》的实施让他们的本金得到了保护。

　　但据陈敢透露，类似他现在两位代理人的投资者，并没有拿到收购确认函。但宏源证券却坚持，根据有关文件，他们的债权已被收购，不具有处置这部分股票资产的权利。

　　而对于机构投资者而言，他们要获得债权的清偿权更为复杂。

　　“在登记之后就没有下文了。”一位前南方证券的机构债权人向《财经时报》回忆，去年5月，南方证券清算组曾要求债权人去做登记。但一年多过去了，关于他们的债权如何处置并没有明确说法。

　　据记者了解，包括闽发证券、华夏证券等被关闭的券商，其委托理财机构投资人的债权清偿也都难以看到清晰轮廓。

　　香饽饽

　　造化弄人。在另一方面，股票市场却发生着翻天覆地的变化。

　　与多数券商关闭或重组时，上证综指在1000点左右相比，经过了股权分置改革后的A股市场，上证综指已经突破4000点。

　　指数的攀升，带来的是被冻结的委托理财股票资产价值的狂飚。

　　以“德隆系”旗下三驾马车之一的湘火炬为例，在被潍柴动力吸收之后，后者股价最高时上涨到每股95元，这已远远高于上述两位自然人投资者当初购买时的价格。

　　但由于账户被冻结，他们无法以高价处置这些股票。

　　已经破产的南方证券也存在这样的情况。

　　在被行政接管之前，南方证券通过委托理财方式，募集了超过100亿元的委托理财资金，诸如四川长虹(600839)也委托了1.9亿元人民币的资金，成为一个“大债主”。

　　根据深圳市中级法院公布的数字，截至2005年底，南方证券资产总额为106.3亿元，负债总额为228.1亿元，资不抵债金额为121.8亿元。

　　这121.8亿元的负债让南方证券跌入深渊。

　　但其重仓持有的两只股票——S哈药(600644)和哈飞股份(600038)在这一轮牛市中获得了不小的涨幅。

　　公开资料显示，南方证券持有7.1亿股S哈药和1.4亿股哈飞股份，分别占两者流通股的90%和50%以上。

　　按照2007年7月10日的收盘价，两者每股价格分别为13.47元和16.17元，这些股票将为债权人带来118.3亿元的价值，这一数字距离导致南方证券走上不归路的121.8亿元净负债已相差不多。

　　其实，两只股票的价格在本轮牛市还创下了每股28元和24.8元的近3年最高价，其当时创造的市值更为可观。

　　“如果南方证券能够支撑下来，遇上这轮牛市肯定死不了。”一位前南方证券的员工发出如是感叹。

　　但目前机构债权人尚没有对这些股票类资产的处置话语权。“这些股票类资产的命运掌握在清算组手里。”上述前南方证券人士的语气透露出些许无奈。

　　类似的现象出现在更多破产的其他券商中间。

　　2004年一年间，德恒、中富、恒信、南方、闽发、云南、汉唐、辽宁等8家券商都因委托理财业务等问题被关闭、接管。

　　希望

　　据了解，诞生于1996年的委托理财业务到2001年达到高峰。有关数据显示，2004年，被曝光的券商委托理财规模可能高达2500亿元，违规委托理财的数额高达1000亿元，100多家券商牵涉其中。

　　作为机构投资者的上市公司曾经是委托理财业务的主力。

　　2001年，有211家上市公司涉足委托理财业务，金额高达234亿元，甚至出现了委托理财超过10亿元的上市公司。

　　进入熊市后，这些上市公司的命运可想而知。“但如果抓住现在的机会甚至可能完全回收本金。”一位原南方证券的机构债权人表示。

　　而看到希望的还包含陈敢所代理的这类个人客户。据估计，“德隆系”共留下了570亿元负债，其中涉及的委托理财额在300亿元左右，目前有至少1000多名个人投资者的债权尚没有被收购。

　　“在处理完机构债权人的债务之后，有望获得收益的是已破产公司的原股东。”原南方证券的机构债权人告诉《财经时报》。

　　作为这些破产券商的原股东，是委托理财处置的最后收益人。

　　当然，处置的同时，对于属于这些券商的下属单位也是解脱。

　　“公司现在动用一些小钱都要经过层层审批。”原南方证券下属一家资产被冻结的公司内部人士告诉《财经时报》。

　　现在，他们都在等待，希望最大效益的处置这些券商的委托理财，以形成多赢结局。

　　中信证券资产管理部高级副总裁单纪海集合理财是券商重要收入来源券商的资产管理业务在理论上有三大块，但事实上并非完全如此。

　　第一，定向资产管理作为券商传统的委托理财业务的延续，目前处于停滞不前的境地，很多券商仍旧在清理此类业务的遗留问题。而且，定向资产管理业务的客户多为机构客户，这些客户在与券商“一对一”的谈判中处于优势地位，因此一般都有最低收益的要求。再次，机构受托资产一般是短期资金，给投资操作带来极大的困难。因此，定向资产管理以后很难形成券商资产管理的业务增长点和主要利润来源。

　　第三，由于各方面政策上的障碍以及实践经验的不足，专项资产管理计划还没有大规模开展。因此，集合资产管理计划目前成为券商资产管理业务的最重要的业务增长点和利润来源。

　　中国人民大学商法研究所所长刘俊海规范委托理财关系推动证券市场繁荣当前，在资本市场上存在着大量的投资理财现象，也发生了不少法律纠纷。为兴利除弊，预防和解决量大面广的委托理财纠纷，推动证券市场繁荣，必须妥善解决好委托理财实践中暴露出的法律问题。

　　对待委托理财合同的效力问题，原则上应当尊重契约自由和市场主体自治，鼓励证券业务创新。委托理财一般只涉及双方当事人，包括委托人和理财人；有时会加入第三人即监管人。双方当事人也罢，三方当事人也好，出于盈利最大化的驱使，共同走入委托理财合同关系，皆出于意思自治。法院应当尽量尊重当事人的私法自治，尽量成全委托理财合同的效力。

　　上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣保底条款无效委托理财又称受托理财，实质上是一种投资委托管理或资产委托管理的行为。最高人民法院曾经起草过司法解释《关于审理金融市场上委托理财类合同纠纷若干规定》，并向专业人士和有关机构征求过意见，该文件中则将委托理财合同称作“金融市场上委托理财类合同”，但该司法解释一直没有正式颁布。

　　委托理财合同中的保底条款是一个极具争议的难点问题，也是合同各方当事人争执和利益冲突的焦点和关键之所在，还是法律理论上与司法实践中认识不一、分歧较大的问题。但司法实践中倾向性的做法是认定委托理财合同中保底条款无效。

　　保底条款是委托理财合同中的特有特征，是投资行为趋利性的合理反映，从法律上讲，也是合同各方当事人约定的真实意思表示，这种情况下，只要当事人自愿履行，则无可厚非，如果请求司法救济和法律保护，那么，人民法院是不会轻易认定保底条款有效的。

　　国浩律师集团(上海)事务所合伙人宣伟华上市公司委托理财应制定规则尽管委托理财是正常经济社会的正常经营活动，不应另立规定，但根据中国具体情况而言，确实有必要在现阶段对于以现金方式对外投资的委托理财专门制定规则，采用一定的强制性措施。

　　委托理财这种投资是通过交易系统进行的，资金说没有就没有，风险实在太大。有鉴于此，目前适当地专门就委托理财事项进行规定，分别对上市公司董事会、股东大会、总经理的权限给予一定的限制，是有必要的。

　　与此同时，从制度建设角度来说，还是应该在有关法律法规中将此类事件的责任具体到个人，即上市公司高管或决策层应承担一定的决策风险。任何风险最终都要通过“人”来规避，上市公司只是一个虚拟主体，所以要从“人”的角度去规范，治“人”才能治根本。

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