中金：5G呈现渐进式节奏资本开支实际拉动效果有限_新浪财经

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　　来源：中金金网

　　过去两周A/H通信设备板块股价上涨7.5%，三大运营商下降0.4%，市场期待政府从大国竞争角度，提早发放5G牌照，敦促运营商加快5G建设。在过去几天，我们与运营商，设备商以及手机芯片供应商等产业链上下游公司进行了沟通，我们的结论如下：如果政府从大国竞争的角度考虑，提早发放5G牌照，从技术角度，运营商最快能在2019年年中展开小范围的5G商用服务，和目前运营商的5G计划相比，对总体电信资本开支的拉动效果有限。我们维持电信设备行业2017/2018处于下行周期的基本判断不变。

　　如果5G牌照提早发放，运营商最快能在2019年年中展开小范围5G商业服务。5G时间表取决于：（1）全球5G技术标准化的进程，（2）中兴，华为，爱立信等设备厂商的开发进度，（3）高通等芯片厂商的开发进度等多重因素。其中最关键的时间节点是2018年6月的标准冻结。如果政府从大国竞争考虑，希望全球第一个提供5G商业服务，考虑到标准冻结后的设备及芯片开发进度，我们认为中国最快能在2019年年中展开5G商业服务。

　　5G提早发牌，对2018/2019年电信资本开支实际拉动效果有限：根据我们与运营商的交流，中国三大运营商目前维持2018年外场试验，2019年试商用，2020年商用的计划没有变化。如果5G牌照提早发放，其实际效果是把计划中的2019年试商用服务的一部分提前转换成商用服务。对实际资本开支拉动效果有限。

　　维持5G资本开支渐进式观点不变。我们认为4G已经基本满足了人与人之间通信的基本需求，5G技术的最大优势是提供一张低延迟高可靠的网络，满足工厂自动化，无人驾驶等物联网车联网场景下的新型通信需求。由于工厂自动化，无人驾驶等应用需要一个成熟的过程，5G的资本开支节奏会和4G不同，呈现渐进式节奏，2019/2020的资本开支会主要局限在热点地区，规模会远小于4G初期。

　　提示5G主题投资风险：我们长期看好5G对设备公司，网络施工公司，光纤光缆公司，光模块、基站天线公司以及手机射频公司的业绩拉动效果。但我们提示投资人注意通信设备行业2017/2018仍然处于下行周期，5G代表性公司目前估值（2017年A/H股P/E为29x/25x）已明显高于21x/17x P/E的历史均值。短期股价有过热现象。

　　风险

　　5G标准进展不及预期；运营商资本开支低于预期。

　　5G：初露头角，设备先行

　　电信服务

　　投资建议

　　电信行业已经初步进入5G周期，标准制定和技术测试都在稳步推进，我们认为我国或在2020年前后正式发放5G牌照，并开启5G的正式商用，在5G牌照发放之前，运营商并不会进行大规模组网建设。因此，重申我们之前观点，运营商在未来两年内将继续受益于4G利好，资本支出处于低位，业绩持续改善。

　　理由

　　5G标准成形或待2020年前后。根据3GPP和ITU的5G发展时间表，完整的5G标准会在2019年底至2020年初推出。通常而言，在技术标准确立之后监管部门才会正式发放牌照，而运营商只有在获得牌照之后才会开始大规模组网。因此，我们认为5G正式商用或待2020年前后。在正式商用之前，运营商5G方面的资本开支不会明显增长，未来两年运营商将保持资本开支低位运行。

　　5G是供给侧推动下的技术革新，应用需求相对匮乏。和之前的技术略有不同，当下5G并不面临亟待解决的应用需求。目前5G确立了三大场景，分别是增强移动宽带、海量机器连接和低延时高可靠连接，但缺乏具体的成熟应用。因此在5G应用相对匮乏的情况下，供给方缺乏动力加速5G提前落地，且投资时也会按需投资，不会出现跨越式发展。5G将会是供给侧主导下的长期网络演进。

　　5G将会面临长期渐进式的投资。我们认为5G时代的网络建设方式将有别于4G。首先，5G应用相对匮乏，是供给侧主导的技术变革（4G主要由需求侧拉动），因此网络投资建设会更多考虑投资回报率，按实际需求逐步建设。其次，5G技术使用频段较高使得组网成本急剧上升，运营商或难以在短时间内支撑全面覆盖的巨额投资。最后，我国运营商的4G网络不存在明显优劣之分，运营商抢跑的动机减弱（4G时代，移动有很强的抢跑动机以扭转3G颓势），监管层面也会注重牌照发放的公平性，不对称监管削弱。

　　盈利预测与估值

　　受益于4G渗透率稳步提升和数据流量持续爆发，运营商ARPU得以稳中有升，并带动行业收入增长稳健。同时，运营商资本支出保持低位运行，经营费用得到良好控制，利润率得到改善。

　　风险

　　政策性风险，市场竞争加剧。