安信食品点评茅台年报：调高6个月目标价至452元

　　【安信食品】茅台年报点评-独家首次透析消费税和收入确认那点事

　　消费税迷雾年内消散，大国蓝筹市值空间仍佳

　　事件：贵州茅台披露2016年报，实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%，每股收益13.31元，拟每10股派67.87元（含税），分红比例51%。2016年收入增速大幅超出年初规划的4%目标，2017年收入增长计划为15%，2014年以来首次提高到两位数。

　　销售形势大好，利润增速低于收入增速，主要系消费税因素影响。2016年茅台酒销售形势良好，6月之后飞天茅台价格稳步上升，批价从上半年的不到860元上升至年末的1200一线，从报表看，公司下半年收入增速明显高于上半年，且预收款大幅攀升，从半年末的114.8亿元升至年末的175.4亿元，另，应收票据大幅减少，茅台经销生态改善最为明显。公司报表利润增速低于收入增速，虽然有毛利率低的系列酒增长更快因素，但主要系消费税因素影响，2016年公司消费税50.95亿元，同比大幅增长105%，占收入比重同比提升约5.5个百分点。我们认为主要原因系征税和销售确认差异所致，消费税为生产环节征收，参考母公司报表更直观，对照母公司营业成本和合并报表营业成本，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低，而从我们分析框架中，这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿，详见正文图表。

　　价格上涨之后，“价格危机感”重现。从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导，反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。4月14日茅台酒市场工作会召开，公司管理层明确指出价格上涨过快问题，再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益，确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立，但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕，尤其是在公司不受益（厂价未调高）情况下，价格管控具有必要性。

　　中国经济改革开放30多年，中产阶级快速扩容，品牌消费时代来临，维持预计中期7000亿以上的判断。基于2017年经营目标和2020年十三五规划，我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断。从社会发展阶段宏观角度而言，中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段，另一方面中国中产阶级数量日趋庞大，大众高端消费日趋成熟，深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好，茅台工艺和品牌护城河，叠加文化自信，长线蓝筹已然清晰。

　　投资建议：调高6个月目标价至452.00元，预测2017-2018年每股收益分别为16.37元和20.51元，目标价相当于2018年22倍的动态市盈率。

　　风险提示：高端酒产能风险、估值波动风险。

　　以下为全文

　　收入增长提速，利润短期受消费税影响较大

　　贵州茅台披露2016年报，实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%，净利润增速低于收入增速，主要系消费税因素影响。

　　2015-16年公司消费税是营业税金及附加主要构成，超过70%，2016年公司消费税占营业税金附加比重较2015年继续提高，达到78.28%，同比增长104.95%。

　　消费税的异动和收入确认的关系直接

　　消费税为生产环节征收，参考母公司报表更直观，对照母公司营业成本和合并报表营业成本，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低，而从我们分析框架中，这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿。例如2016年1季度，母公司营业成本6.20亿元，合并报表为7.65亿元，母公司营业成本低于合并报表，从营业税金率看，2016年1季度为11.52%，明显低于前一季度2015年4季度，2015年4季度母公司营业成本10.55亿元，高于合并报表的7.91亿元，当季营业税金率高达13.15%。

　　从下表我们可以看出，2016年4季度公司母公司口径确认的收入远高于合并报表，意味着公司4季度消费税确认更多，导致单季度消费税率异动。

　　茅台酒消费形势大好，价格上涨之后，公司“价格危机感”重现

　　茅台酒销售形势大好，从渠道调研反馈来看，供小于求情形十分普遍，经销商几乎无库存，在此情况下，茅台酒价格十分坚挺，目前相对淡季基本维持在去年以来的高位，即1280-1300左右的批价。一方面是茅台2月开始发货节奏较慢，欠货超过1000吨以上；另一方面是经销商市场判断发生逆转，看涨情绪浓重；再者是茅台的经销商体系特点决定——一批商话语权重，是渠道利润最主要受益者，二批商拿货价格高。

　　4月14日茅台酒市场工作会在茅台酒厂召开，公司管理层明确指出价格上涨过快问题，再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益，确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立，但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕，尤其是在公司不受益（厂价未调高）情况下，价格管控具有必要性。

　　从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导，反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。

　　2017年不提价，但提价窗口已经实质性打开

　　2016年下半年茅台经销商盈利大幅改善，茅台2016-2017增长靠量即可实现（2017年不提价，但营业增长目标为2014年以来最高，首次超过两位数），但基于茅台生产工艺，其当前销量同之前的基酒产量相关，2013-2015年基酒产量决定了2017-2019年可供销售成品酒的量受限，收入增长当中“价”的贡献将会突出，随着茅台出厂价和终端价格拉大，渠道利润过于丰厚（出厂价819元，批价1280元以上，差价达到450元/瓶以上），提价窗口已经实质性打开，将成为后续重点催化剂。

　　大国消费品蓝筹，维持预计中期7000亿以上的判断

　　基于2017年经营目标和2020年十三五规划，我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断（详见报告《高端稳步扩容，茅台中期市值预计7000亿以上》）。

　　从社会发展阶段宏观角度而言，中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段，另一方面中国中产阶级数量日趋庞大，大众高端消费日趋成熟，深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好，茅台工艺和品牌护城河，叠加文化自信，长线民族蓝筹已然清晰。

　　安信证券食品饮料团队

　　苏铖/方振/吕睿竞/毕晓静