作者：天风食品刘鹏团队
市场目前集中偏向于有业绩支撑的标的，我们判断估值合理+业绩为王将继续贯穿食品饮料板块全年的投资逻辑。我们在年初的时候就判断今年的行情一定程度上会是去年行情的重复，只是会启动的早，周期缩短。目前伊利的估值处于历史动态估值中枢的下部，距离估值水平的上限还有很大空间，并且伊利的基本面有变化，未来想象空间扩大，我们预期的平台型企业正在逐步进入视野。稳健增长，估值有望提升，目标价24元，30%空间。预计公司2016年实现收入正增长，预计16/17/18年eps为0.91/1.05/1.27元，但18年开始公司将全面加速，给予23X估值，12个月目标价24元，30%空间，给予“买入”评级。
1． 业绩为王环境下，估值底部的伊利值得青睐
1.1． 食品饮料行情不歇，估值稳步提升
2016年食品饮料板块受到市场青睐，一方面是市场偏好的因素，另一方面讲也是食品行业增速呈现底部企稳状态，未来将持续反弹的预期在其中。2016年食品制造业收入与利润增速分别为7.9%、11.6%，相比较于去年同期收入增速提升0.4pct。从近几年行业发展来看，我们认为当前食品行业增速呈现底部企稳，向上复苏状态。在互联网大发展，以及新一代消费群体的成长推动下，新的细分子行业伴随消费者变化将得到巨大发展机会。
也正因与此，食品板块的估值水平在稳步提升，并且还有进一步提升的空间。市场目前集中偏向于有业绩支撑的标的，食品饮料是稳健选择，特别是白酒春节数据超预期之后，看业绩买票又成了开年的主逻辑，因此我们判断估值合理+业绩为王将继续贯穿食品饮料板块全年的投资逻辑。这也是我们前期推荐的洋河股份以及白云山的核心原因。
1.2． 从资金偏好角度，伊利配置现在进行时
如果复盘16年的行情我们不难发现，白酒行情在春糖后出现了短时间的分歧，一季报后个别标的爆雷，名优白酒持续上涨到下半年，而后伊利双汇等低估值优质白马接棒食品饮料行情，一方面是估值优势，另一方面是预期基本面的改善。我们在年初的时候就判断今年的行情一定程度上会是去年行情的重复，只是会启动的早，周期缩短。因此在这个时候我们还是坚定推荐伊利股份，目前伊利的估值处于历史动态估值中枢的下部，距离估值水平的上限还有很大空间，并且伊利的基本面还是有些许变化，未来想象空间扩大，我们预期的平台型企业正在逐步进入视野。
首先，自2012年伊利营收全面超过蒙牛以来，逐步拉开与蒙牛差距，不断产品升级、深耕渠道占据乳业龙头地位，伊利近五年的业绩的增长是比股价增长还快的，并没有给予更多行业龙头的溢价在里面，伊利股价自2011年年底涨到目前位置，股价涨幅194.52%，同期归母净利润涨幅204.20%，市场买伊利也都是跟着数据买，赚业绩的钱。随着伊利不断深耕市场以及液态奶、低温酸奶、奶粉三大事业部发展不断打开营收空间，将逐步巩固其乳业龙头地位。我们认为具有强大壁垒的寡头消费巨头可以给予更高的估值。
再者看，2016年伊利的动态市盈率和行业的平均水平也是相差无几，而2017年却不及行业平均值一半。如果对比贵州茅台在白酒行业地位，茅台和白酒行业估值水平的差距要小于伊利和乳制品行业估值水平的差距。这再一次说明了市场没有给予伊利任何行业龙头的溢价，而且我们认为伊利的想象空间还很大，有机奶巨大发展空间+低温奶快速铺设+潜在饮品单独发展的可能，这三重强有力驱动逻辑下的伊利应该给予更高的估值水平。
2． 核心催化剂—液态奶17年超预期+成本压力趋缓+品类扩充
2.1． 液态奶有超预期的可能
根据我们草根调研发现，一季度液态奶事业部在北方销售大省的销售数据还是很乐观的，比公司目标高出了3-4pct，主要原因还是春节销售情况超预期，新增了很多特殊渠道，主要的货品还是安慕希和金典，送礼需求是核心驱动因素。南方各城市销售基本符合预期，个别地区如广西、四川销售情况略低预期。所以综合来看，液态奶并没有市场之前想象中的悲观，相反我们对于产品结构的升级有着更多的期待，有机奶的市场认知度已经全面提升，17年就是有机奶的爆发元年。此外，安慕希的增速并没有想象中的下滑太多，随着常温酸奶包装的更换，消费者选择空间会更大，增加的购买频次的可能。
2.2． 成本压力已经得到缓解
受通货膨胀和包材、运费价格上涨影响，调味品各家公司已经完成了提价，中炬高新提价5%—6%，恒顺醋业提高经典醋系列共19个单品价格，平均幅度9%，涪陵榨菜上调80g和88g榨菜主力9个单品到岸价格，提价幅度为15%-17%不等。但是乳制品目前看还没有成熟提价时机，促销的缓解已经是对行业最大的尊重，而且产品属性的差异决定了行业缺乏集体提价的可能。但是，好在包材和原奶价格的上涨已经得到了有效的遏制，并且我们预计今年再次上涨的动因不强，反馈到伊利的利润表上下半年的数据应该还算好看。
2.3． 品类扩充见端倪，新增长点值得期待
市场预期伊利未来平台型企业的逻辑并不是空穴来风，伊利想实现十三五期间的千亿销售目标也是有不断扩充品类这条路最为可行。目前的情况是，伊利已经自非奶食品上有了动作，前有一些婴幼儿辅食中的米粉等，现在又增加了思谷棒、奶酪等产品，量并不大，还处于前期培育阶段。拥有优秀的非奶食品，也是从功能食品的角度去实现大健康的目的。
此外，伊利未来将逐步实现饮品的独立经营，因为饮品的购买场景和消费场景和液态奶还是有很大的差异，同一批人卖不同的货还是无法实现效率最大化。伊利目前的渠道结构已经非常完善，有能力召集新的经销商将饮品高效的铺货到渠道中去，如果这样的逻辑可行，我们认为不仅目前的核桃乳、优酸乳、乳酸菌饮料等可以有更好的渠道销售，未来品类可以叠加更多，包括包装水、NFC果汁、苏打水等高毛利的产品同样可以在伊利的平台上卖的很好，目前看就可以拭目以待了。
3． 伊利全面触及消费升级的各个层次，估值提升有基本面支持
在整个乳制品行业大的消费升级的趋势下，未来的三个现象将尤为显著，而伊利恰恰在这三个趋势上全面布局：
1） 品类细分将会成为乳制品的核心升级方向，而这其中消费者会对乳制品的口味、新鲜度、健康这三点尤为苛刻；
2） 优质奶源的稀缺性+产品升级的大趋势将会倒逼行业品类的分化以及企业的集中，缺乏核心技术白奶粗加工企业将会逐渐被淘汰；
3） 长期看，乳企牧场的全球化布局，以及大型企业的平台化会是企业的发展方向，中国乳企全面向世界接轨。
3.1． 有机奶为伊利扩充新品类，打开收入空间，“有机”概念伊利根正苗红
3.1.1． 有机产品尚有五倍空间，有机概念容易夺取消费者心智
有机产品在中国兴起较晚，不过发展迅速且空间巨大。近几年，国内消费者越来越认识到有机概念及相关的健康及营养好处，并且人们生活水平提高，消费结构的改善，中国有机原料奶市场开始高速发展。根据Frost & Sullivan的预测数据，2018年国内有机食品零售价值将达到1，446亿元人民币，2016年-2018年三年的复合增长率接近35%。中国作为全球第三大有机奶市场，有机产品在整个液态奶市场中占比1.3%，据《欧洲有机食品市场报告》欧盟有机奶在整体液态奶中市场份额以达2.6%，发达国家普遍超过10%。
3.1.2． 收购圣牧拿到“有机”制高点，未来想象空间大
有机奶源是稀缺资源，伊利抢占制高点。伊利看好有机奶市场前景，此前有所布局，陆续推出过金典有机奶等有机产品。但有机奶业务门槛较高，发展受限明显，圣牧拥有优质资源禀赋和高效成熟的有机产业链。收购圣牧对于伊利来说最直接是减少了终端产品强劲的竞争对手，更重要的是伊利将牢牢掌控有机奶发展先机和最高市场份额，抢占行业制高点。
延伸“有机”概念，升级产品，扩充品类。有机奶不仅丰富了伊利的产品结构，加强了高端奶的话语权，更是提升品牌形象，延伸“有机”概念有效手段。“有机”概念是符合消费升级趋势的，加强营销会快速夺取消费者心智，有机奶的背后是有机酸奶、有机儿童奶、有机冰激凌等升级产品，在品类扩充的同时，高附加值的有机产品也一定会提升净利率的水平。
拥有港股上市平台，扩大外延收购想象空间。早几年前市场就预期伊利进行海外收购，逐步实现食品类平台型企业，此次收购圣牧，伊利省去海外上市流程和费用，直接拥有香港上市平台，将来在海外并购中极有可能将圣牧作为并购主体，发挥主导作用。
3.1.3． 有机奶承接液奶事业部增长动力
伊利收购圣牧，丰富产品结构，打开收入空间。公司下一个大的功能定位的单品（百亿级别）将是有机产品，其中有机奶会率先承接液奶事业部的增长动力。产品结构进一步升级，未来看好金典有机奶和圣牧有机奶的销售，支撑液态奶营收继续高速增长，伊利收入空间可以进一步打开。
有机奶高品质支撑高溢价。有机原料奶单价仍平均高于非有机原料奶单价超过20%，并且在奶价低迷时，有机奶下滑幅度低于非有机奶。在有机奶产成品方面溢价更明显，蒙牛的特仑苏有机奶零售单价是21.67 元/kg，伊利的金典有机是20.47元/kg，而其他普通白奶的市场平均售价为10.8元/kg。目前乳制品市场平均利润率在5%左右，普通白奶产品仅有2%至3%的利润，而高端奶产品利润率可达30%，有机奶作为高端白奶中升级产品，利润率更为可观。
伊利成为17年液态奶战略重心。从目前的营销方向上看，有机奶也成为伊利2017年主要的发展方向，打出了“天赐有机，金典新升级”的口号。金典替代普通白奶，有机奶替代金典的逻辑得到了进一步的确认。我们预计未来公司每年会有10%-15%的替代节奏。
3.2． 低温奶符合健康、新鲜需求，伊利迎头赶上
随着居民收入水平的提高、健康意识的提升、口味需求增强促使消费者对低温健康品类、奶源优质、个性化需求高的乳制品需求量不断增长。消费升级导致消费者对于乳制品的消费产生了以下的几点变化：1）随着消费者健康意识的提高，各种无添加的短保产品越来越受到青睐；2）高端低温酸奶的增长速度要远高于白奶；3）富有个性的复合调味乳制品满足日益挑剔的消费者的不同需求。
3.2.1． 健康需求和新鲜保障是乳制品升级的最初表现，低温酸奶和巴氏奶需求扩大
冷链类产品大发展的背后是消费者代际的差异巨大，我们最新发现，新消费人群逐渐显现出弱化品牌强化产品自身品质的趋势，即消费者越来越注重乳制品本身的奶源质量和口感。低温酸奶营养价值高，之前受制于国内冷链不发达，销售半径难以扩大。近年来，城镇化水平提高、冷链铺设不断完善，以及消费者健康意识不断提升，低温酸奶销售额大幅增长，复合增速15%，预计未来低温酸奶空间将达800~900亿，在乳制品的占比进一步提升。2015年，全国原奶产量达3900万吨，其中低温奶增长迅速，占液态奶的比重已经接近三成。近日蒙牛以18.73亿港元收购现代牧业16.7%股份，也是为了大力开发低温乳制品。
营养价值高，未来收入空间看好。常温产品虽在生产时添加相应菌种但都在包装前的二次杀菌过程中灭活，无法提供活性有益菌调节肠道菌丛的益处。今年中国常温酸奶受追捧，但其从口感、新鲜度、口感、营养价值、健康性均不及低温酸奶，随着健康意识提高，以及参考发达国家的发展路径，未来酸奶产品以低温为主。近年增速较快，预计未来五年仍有15%的复合增速。自2011年以来，低温酸奶销售额增速较快，2011-2015年CAGR约15.7%。低温酸奶2015年增速15%，高于液态奶5%的行业平均增速，成为仅次于常温酸奶的明星产品。根据AC尼尔森统计数据，2015年低温酸奶市场规模约250亿。假设给定15%的增速，预计2020年整体市场规模超500亿。
3.2.2． 伊利加码低温奶市场，进一步补全短板
伊利先后在2011、2015年筹资14.1亿、6.5亿扩大低温奶业务，提高产能投入。因低温奶销售半径局限，伊利深入四川、湖北、江苏、安徽等地，已分别在成都、黄冈、马鞍山、无锡等地建立了大规模的酸奶生产线，抢占市场份额。
同时，伊利注重对产品的开发研究：2015年伊利对酸奶项目的投资达3.77亿元，项目总投入已有18.01亿元。渠道建设一直是伊利强项，自2006年织网计划以来仍在持续扩张，2015年已有常温、低温合计约500万网点，逐步建设低温奶全程冷链系统，努力扩大销售半径。伊利针对酸奶有一套细致的与现金激励绑定的管理制度，及类似快消平台的深度分销体系已十分成熟。产能扩大为营收增长提供基础保障，渠道的下沉、管理制度先进为销量提升铺平道路。预计未来伊利低温奶市场份额定不断提升、营收必高速增长。
低温酸奶产品多样。伊利现有的低温酸奶产品多样，精细化运作，竞争力不断加强。根据AC尼尔森零研数据，其零售额比上年同期增长10.2%，市场占有率不断提高，2015年伊利低温酸奶零售市场占有率较2014年提高近2.4个百分点，达到约20%。产品结构多元，主要有：功能酸奶畅轻、低乳糖风味发酵乳、大果粒酸奶等。2016年，伊利低温酸奶销售收入增长20%。
3.3． 行业集中度提升给予龙头更高溢价，奶源全球化为伊利保驾护航
3.3.1． 原奶价格处于稳态，行业集中度进一步提升
由于中国奶牛单产的能力提升以及海外大包粉价格趋稳，原奶价格的回暖再次向上动因不大，因此在现有优质奶源的稀缺性体现的更加明显，再加上国家对于大包粉的限制以及小牧场的加速出清，上游企业的整合是第一步，全产业链的整合会同时进行。
中小型乳企议价力弱、成本承压能力不强，会因为利润恶化而被大型乳企兼并或淘汰；龙头较其他乳企具备更强的成本承压和转嫁能力，并且有能力与国际合作平衡国内外原奶价格差，伊利、蒙牛等企业相对定价权有望强化，原奶价格回升倒逼行业集中度提升。
伊利作为国内乳企龙头企业，平抑奶价成本的能力要高于小企业，在原奶价较高的13、14年的时候其净利润增速相对其他年份反而较快，足以见得在原奶价格上涨的时候大企业控制成本的能力强，终端的促销也会减弱。
3.3.2． 伊利全球化布局发挥战略协同优势
伊利重视并主动参与全球乳业资源的合作整合。伊利股份在美洲、大洋洲和欧洲都有布点，在新西兰、意大利优质奶源地建立海外生产加工基地，与意大利乳业巨头斯嘉达、欧洲生命科学领域的顶尖学府——瓦赫宁根大学都有着密切的战略合作。全球织网计划有两个主要目的，一是平衡国内外原奶价格差距，抵消进口奶源对伊利产品的低价冲击；二是引进国外乳制品生产加工先进技术和管理理念，进一步在产品供应、售后、研发等方面进行优化，不断提高公司的战略性品牌优势。
伴随着海外基地建设项目的有序推进，公司全球供应链体系日趋完善，并且南北半球生产基地的淡旺季互补、产供销协同运营实践，保障全球乳业资源供应，降低了伊利的综合成本。全球战略协同优势逐渐显现，公司的竞争力持续增强。
4． 估值提升，业绩加速带来戴维斯双击
预计公司2016年实现收入增长4%达到627亿水平，其中液态奶事业部增长6-8%，低温酸奶事业部15年在40亿左右的水平，16年实现20%增长，奶粉由15年的64亿下滑10-13%，冷饮制品基本与去年持平实现42亿收入，混合饲料基本与去年持平实现10亿收入。
预计公司扣除圣牧并表预计16/17/18年eps为0.91/1.05/1.27元，但18年开始公司将全面加速，给予23X估值，12个月目标价24元，30%空间。食品饮料经历了16年的大涨，未来便宜大白马会受到市场青睐，伊利目前不仅有安全边际更有向上空间，维持“买入”评级。
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