长江证券：一带一路六种风险已有防范措施 两主线布局六行业

　　长江证券 

　　报告要点

　　策略

　　在推进“一带一路”过程中，目前主要面临六种风险：经济风险、财政金融风险、沿线国家债务违约风险、沿线国家政治局面不稳引发的政治风险、安全风险以及由于国家每年投入的建设资金不足所引发的资金缺口风险。对于上述风险，参与主体均采取了一定防范措施。

　　重点项目上， 目前“一带一路”已有一些项目取得重大突破，比较典型的是作为旗舰项目的中巴经济走廊。

　　投资上，建议把握两条主线：第一，“一带一路”核心区域新疆和福建，具体标的有北新路桥、天山股份、青松建化、福建高速及福建水泥等；第二，基建主线下的建筑和机械类公司，主要有中国交建、北方国际、三一重工以及徐工机械等。

　　行业

　　建筑：一带一路官网上线迎峰会，关注海外订单饱满央企及国际工程龙头。

　　建材：一带一路将是持续的主题机会，作为一个具备政治高度的发展战略，将带动带路周边省份的基础设施建设，特别是新疆。

　　电新：一带一路，电力先行，海外市场电力设备需求广阔；技术领先，产能过剩，我国电力设备企业亟需向外输出；提前布局，长期储备，部分龙头企业进入订单收获期；首推特变电工，看好金风科技、中国西电。

　　钢铁：一带一路桥头堡，新疆需求高增。

　　交运：港口盈利修复托底，海运受益出口。

　　纺服：在一带一路的政策下，新疆是一带一路政策下重点区域。新疆已成为国内棉花的重要生产基地，目前国内大型的棉纺企业较早在新疆布局，既有棉花原材料的优势，同时具有新疆补贴的支持，重点推荐棉纺行业的大型企业新野纺织。

　　“一带一路”主题近期的增量信息

　　3月17日，联合国安理会决议呼吁各国推进“一带一路”建设；近日，“一带一路”官方网站正式上线运行；今年5月，“一带一路”国际合作高峰论坛又将于北京举行。当前节点，应如何看待一带一路？长江策略联合行业为您剖析“一带一路”的风险、应对举措以及重点项目，并为您挖掘最确定的投资机遇。

　　策略

　　在推进“一带一路”过程中，目前主要面临六种风险：由于东道国宏观经济基本指标变化导致外商投资者面临损失的经济风险、由财政风险引起金融风险增大的财政金融风险、沿线国家债务违约风险、沿线国家政治局面不稳引发的政治风险、安全风险以及由于国家每年投入的建设资金不足所引发的资金缺口风险。

　　上述风险往往表现为参与主体的项目商业风险，而目前参与企业和政策性银行防范措施也有所不同。

　　对于企业，现阶段主要主要矛盾是项目收益率的问题。由于当下“一带一路”项目普遍仍以战略性项目为主，因此，对参与一带一路项目的承建企业来说，政策性银行较大程度上能够保障其项目商业利益。

　　对于政策性银行，需要更多地去面对国别风险，其应对措施主要有三种：第一，对于部分资源类项目建设，或将用目的国资源交换以应对其财务风险；第二，和目的国签署谅解备忘录、合作备忘录，通过这种方式对双方国家进行约束；第三，把控项目经营权。

　　对于资金缺口风险，国家层面的融资方案目前有3个，即重大战略类项目的项目融资、开发合作类的基础设施融资和商业合作类的融资。对于重大战略项目类融资（如中巴经济走廊建设），是由口行、开行、丝路基金作为一个专有融资平台，通过无息、计息贷款的方式进行专有融资。虽然也吸引像亚投行、东道国像巴基斯坦这样一些国家主权基金参与到项目建设，但目前仍以三大机构的专项平台为主。对于开发合作类的基础设施（例如亚曼高铁，有一定收益的，但是风险大），其主要融资方案是以亚投行为主体。对于商业类的项目，纯商业性的，以商业银行贷款、企业自有资金或者企业在资本市场或境外资本市场并购融资的方式来融资。

　　目前“一带一路”已有一些项目取得重大突破，比较典型的是作为旗舰项目的中巴经济走廊。该项目的运作机制是设立中巴经济走廊远景规划联合合作委员会，每半年举行一次会议，通过协商达成共识。项目安排上，包括早期项目和中长期项目，早期项目集中在基础设施建设、能源和水利等领域。截至2016年底，双方共签订31个项目，包括8个煤炭、1个天然气、8个水电、1个石油等，合计项目规模约为300亿美元。目前我国相关建设主体主要有三峡集团、中国电力建设集团、中国机械工业集团、中国交建集团、中国化学工业公司以及中国核工业集团等，项目融资方式主要是以银行贷款为主，但也在积极探索多种融资形式。

　　“一带一路”作为一项重大战略，政府长久推进的决心坚决。在2016年和2017年政府工作报告中，“一带一路”出现频次整体上略高于供给侧改革。短期来看，“一带一路”国际合作高峰论坛5月将于北京举行，概念板块或再迎催化良机。投资上，建议把握两条主线：第一，“一带一路”核心区域新疆和福建，具体标的有北新路桥、天山股份、青松建化、福建高速及福建水泥等；第二，基建主线下的建筑和机械类公司，主要有中国交建、北方国际、三一重工以及徐工机械等。

　　建筑

　　一带一路作为国家战略一直持续推进，成果斐然。2016年，我国企业在“一带一路”沿线新签合同额1260.3亿美元，同比增长36%，创历史新高；完成营业额759.7亿美元，同比增长9.7%。中国建筑企业在国际上具有超强的竞争力，国际工程承包市场份额在逐步扩大，过去十年CAGR超20%。中国海外的订单主要还是集中在市政、电力、水利、轨道交通等基建领域，中国高铁里程超过2万公里，位居世界之首，超出世界上所有国家总和。海外市场空间广阔。“一带一路”沿线国家及海外2017年建筑业总产值估算可达10万亿美元，是中国的3倍。中国企业的潜在市场为1万亿美元，占中国市场总额为30%。人民币贬值受益。我们也对代表性的国际工程企业做过敏感性测算，人民币每贬值1%，净利润的弹性大概是3%至4.5%。我们认为“一带一路”战略将超越传统模式，进一步拉动沿线国家区域整体开发建设，进而带动产品、设备和劳务输出。

　　两会把办好高峰论坛写进年度工作计划，一带一路地位进一步提升，一带一路网开启交流新篇章。两会报告指出，积极主动扩大对外开放，扎实推进“一带一路”建设，高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛，同奏合作共赢新乐章。3月17日，联合国安理会呼吁各国推进“一带一路”建设。3月21日，国家“一带一路”官网——中国一带一路网（www.yidaiyilu.gov.cn）于正式上线运营，网站微博、微信同步开通。中国一带一路网由国家信息中心主办。官网将权威发布解读国内外有关“一带一路”政策法规，客观介绍“一带一路”建设的新进展新成果，为沿线各国企业、社团组织和公民积极参与“一带一路”建设提供信息服务和互动交流。

　　2016年八大建筑央企新签海外订单约超8，000亿元人民币，平均占比12%左右。近年来海外拓展速度进一步加快，4家央企北方国际、中工国际、中材国际、中国化学的海外订单增速超过20%。增速最高的是北方国际和中国化学，分别为565.13%和87.68%。我们认为，随着一带一路战略的推进和提升，基建央企国企以及国际工程企业都将受益。重点推荐海外订单占比较高，增长快，稳健的低估值央企中国交建（占比30%，YOY43%）、中国化学（占比47%，YOY88%）、葛洲坝（705亿，占比33%）等，国际工程公司重点推荐北方国际（占比97%，YOY565%）、中钢国际、中工国际（占比92%，YOY34%）等。

　　建材

　　一带一路将是持续的主题机会，作为一个具备政治高度的发展战略，将带动带路周边省份的基础设施建设，特别是新疆，为此我们梳理了建材行业一带一路相关标的包括水泥、管材、混凝土等，简要总结逻辑如下：

　　天山股份：公司超过80%产能分布在新疆，疆内份额32%，充分受益新疆基建刺激。

　　青松建化：公司全部产能建设分布在新疆，疆内份额19%，充分受益新疆基建刺激。

　　宁夏建材：产能分布在宁夏，受益西部刺激且有改革预期。

　　祁连山：产能分布在甘肃，区域格局及需求较好，受益一带一路刺激。

　　国统股份：疆内刺激带来市政施工等加速，PCCP受益。

　　西藏天路：西藏地区水泥龙头，份额40%，目前拉萨水泥价格800元未来还有提价预期，充分受益。

　　金圆股份：格尔木5000tpd产线靠近西藏，充分受益西藏景气及需求增长，环保业务提升估值和业绩弹性。

　　西部建设：公司20%收入来自新疆，疆内需求加速带来公司业绩水涨船高。

　　电新

　　一带一路，电力先行，海外市场电力设备需求广阔。

　　一带一路战略的重要意义之一，是帮助沿线国家提升经济发展水平的同时，消解我国的产能过剩问题。而在一国经济发展提速的初期，电力投资的增速都会明显高于GDP增速。根据统计，目前一带一路覆盖区域的人均年用电量仅1000-2000kwh，远低于世界平均水平3000kwh，更小于我国的4000kwh，此外部分国家限电严重，停电事故多发。这一事实充分说明，海外电力基建存在巨大缺口，国内外未来开展能源合作的空间十分广阔。 

　　技术领先，产能过剩，我国电力设备企业亟需向外输出。

　　我国电源和电网规模在过去十五年间经历了显著扩容，在十二五末期逐步走向平稳，预计十三五也将维持这一趋势。而从供给来看，设备制造行业各环节产能过剩较为严重，如变压器产业产能利用率仅50%，故企业向海外求市场的需求较为强烈；从竞争实力来看，国内电力装备产业的制造水平及技术实力已赶超日韩，与欧美龙头的差距在逐步缩小，同时在价格上具有显著优势。

　　提前布局，长期储备，部分龙头企业进入订单收获期。

　　国内电力设备企业十二五期间显著加大海外市场投入，近年完成的工作除了积累大量项目储备外，更实现了由单纯设备制造商向系统集成商的职能转变，以适应境外电力体制需求。我们注意到，去年起部分龙头公司海外订单开始显著增长，逐步进入业绩收获期。根据商务部统计，我国2016年上半年对外签订电力工程总包合同金额达到250亿美金，占全部项目合同金额的25%，位居各行业首位。

　　首推特变电工，看好金风科技、中国西电。

　　电力设备一带一路主线中我们首推特变电工：1）公司是国内规模最大的输电变压器和光伏多晶硅制造商，地处新疆，直接受益于一带一路战略推进；2）公司2016年海外新增工程订单迎来显著放量，年末在手合同额预计同比增长50%以上。判断上述订单的逐步执行将促使公司境外收入保持30%以上增长，进而成为其最主要的利润增量；3）目前公司对应2017年估值仅16倍（摊薄后），低于电力设备行业平均水平，具备充分安全边际。除特变电工外，我们也看好金风科技、中国西电等企业在海外市场的业务开拓。

　　钢铁

　　一带一路桥头堡，新疆需求高增。

　　虽然钢材由于单品价值高等原因，运输半径相比水泥、煤炭等远得多，因而较难形成真正意义上区域垄断，但由于新疆地区尤其路远且艰，属于国内为数不多较为封闭的区域市场，地区性需求强弱将直接决定当地钢铁行业景气好坏。

　　随着“一带一路”政策实质性推进，相关地域基础设施建设加码值得期待，新疆地区同样受益于此。短期来看，2017年新疆地区公布全社会固定资产投资同比增长逾50%，公路建设投资增幅高达7.66倍，区域性钢铁行业需求确定性高增长。中长期来看，作为“一带一路”桥头堡地区，不排除在未来一段时间内，新疆区域基建将持续受益于财政刺激而高增长，进而带来当地钢铁行业需求连续好转。

　　目前新疆地区钢铁产能约2380万吨，2016年年产量868万吨，产能利用率仅36.47%，如若新疆固投规划完全落地，预计将带来钢铁行业需求增量约643万吨。同时，新疆地区“十三五”期间计划淘汰落后产能700万吨，剩余淘汰任务610万吨，如若按照匀速进行淘汰，2017年行业产能利用率将提升至67.8%，新疆区域唯一上市钢企*ST八钢将显著受益于此，业绩弹性巨大。

　　交运

　　经济“新常态”下，行业供需矛盾突出。过去几年，港口行业受国内外宏观经济低迷的影响，基本面持续恶化：需求端，国内经济步入“新常态”、火电需求不济，叠加欧美经济疲软，港口集装箱和散货（煤炭）吞吐量增速分别随着中国出口金额增速和火电发电量增速低位下探；供给端，港口产能在“四万亿”之后稳步扩大，导致行业供需失衡愈发严重，港口上市公司毛利率加速下滑。

　　港口经营环境改善，盈利步入回升通道。自2016年年中开始，随着国内外经济企稳回升，港口经营环境明显改善，盈利进入上行通道：集装箱方面，由于出口目的地国家欧美经济持续走强（PMI连续6个月走高），促进国内港口集装箱吞吐量增速提升；散货（煤炭）方面，国内经济回暖、火电需求改善，带动港口煤炭吞吐量增速上修，同时煤炭市场复苏打开煤炭装卸费提升空间，2016年9月环渤海主要港口上调煤炭港杂费（幅度在15%左右），预计后续港口装卸费将呈现稳中有升的趋势。

　　出口竞争优势增强，中期趋势向好。中长期来看，由于中国出口竞争优势逐渐增强，港口吞吐量稳中向好：1）与其他的新兴经济体相比，中国基础设施更为完善，更适合企业的发展。以固定宽带为例，中国每百人使用量（18.6人）明显高于印度（1.3人）、越南（8人）和菲律宾（3.4人）；2）中国出口货物的技术含量逐渐提升，由劳动密集型向技术密集型逐渐演变，与其他的新兴经济体形成差异化竞争；3）受益前期人民币汇率大幅贬值，中国出口产品价格优势提升。

　　“一带一路”政策预期与基本面周期修复共振。港口板块盈利改善可期，主题投资与基本面修复共振。“主题投资”是港口板块投资的重要组成部分，随着今年5月份“一带一路”国际合作高峰论坛临近，新一轮“一带一路”主题投资行情值得期待。同时，从基本面来看，港口板块盈利水平与沿海港口吞吐量增速、中国进出口金额增速具有较强的相关性。从2016Q1开始，沿海港口吞吐量增速和进出口金额增速进入上行通道，预计2016Q4和2017Q1港口板块盈利水平将大概率有所改善。标的方面，建议关注与“一带一路”主题相关且估值水平相对较低的上港集团、深赤湾A、厦门港务和宁波港；风险偏好高的投资者可以关注估值相对较高的连云港、珠海港和北部湾港；以及可能受益于行业估值抬升且安全边际充分的唐山港、天津港。

　　纺服

　　在一带一路的政策下，新疆是一带一路政策下重点区域，目前新疆经济的发展通过棉花进行招商引资，新疆棉花在全国的占比由2000年的33%提升到目前接近70%的占比，提升幅度大，且新疆出产的棉花在新疆消耗约30%+，余下的由内陆地区使用，同时新疆出产的棉花较内陆生产的棉花质量好，新疆成为国内棉花的重要生产基地

　　国内大型的棉纺企业较早在新疆布局，既有棉花原材料的优势，同时具有新疆补贴的支持。这里我们重点推荐棉纺行业的大型企业新野纺织（002087）（也是A股大型棉纺企业唯一的上市公司）。

　　新野纺织（002087）投资逻辑：

　　1、公司竞争优势明显：公司是国内大型棉纺企业唯一的A股上市公司，公司在棉纺企业深耕近50年，在棉纺行业中的地位提升明显，由前几年的10几位提升至2015年第5位，公司技术装备和管理水平提升明显；公司注重研发投入，每年新产品占比达30%左右，目前公司主要生产高支纱；公司地处河南南阳市新野县，具有成本和政策优势；公司较早在新疆布局棉花，具有棉花资源优势；

　　2、棉纺行业产能、产量向大企业集中：国内棉纺企业经过多年发展，规模以上的企业中30%的棉纺企业贡献了约90%的利润，棉纺企业进入以技术创新为支撑的新一轮提升期，附加值较高的中高端产品成为发展趋势；随着小企业的退出，行业产能、产量集中度提升，订单向竞争力强的大企业集中；

　　棉纺行业进入新一轮发展周期，棉纺龙头企业竞争优势明显，公司主业发展迅速，同时也积极往上游棉花生产布局，力争取得原材料棉花的控制权，拓展产业链，降低风险。公司2016年定增项目产能将逐步释放，近年来，公司订单量、价齐升，同时公司有新疆补贴增厚业绩，我们预计公司2017年利润增长40%左右，对应估值不足20倍，估值便宜，且公司2016年高管现金增持，以及2017年7月份定增到期，公司动力实足；公司是国有企业，有混改预期催化；公司高速增长，估值便宜、有催化、有预期，推荐“买入”。

　　风险提示：

　　1． 一带一路项目推进不及预期