上海国改迎风口 推荐“三君子”组合

　　来源：国泰君安 

　　投资建议。首推隧道股份（45%空间）；上海国改“三君子”：隧道股份/上海建工/华建集团（受益）。①首推隧道股份，目标价17元，空间45%。同样的国改风口，不同的公司。公司的上海国改龙头地位是市场共识：15年1至6月国改风口期公司/沪深300涨幅164%/33%，PE由17翻至45倍。但17年有3大边际变化。1）行业景气度：未来3年轨交行业CAGR超40%，17年同增料超70%；12月市政（含轨交）PPP项目3.8万亿，占比最高（28%）；15/16年至今最高市值663/359亿，对应同期3/6.7千亿轨交市场。2）业绩弹性：14/15年/16年Q3净利增速8%/6%/12%，同期订单增速+27%/-24%/+83%，业绩与订单增速差扩大。3）改革方向：同集团下的上海建工已推员工持股；公司存在跨行战略合作方（如联合绿地签196亿PPP项目），混改预期强。②推荐上海建工，1）已推员工持股计划（国资委批复，不超过4826人/3.59元/股/不超过13.24亿元/锁三年）；2）订单超额完成，2016年新签订单2150亿元/同增28%，达目标额的114%；3）拟发行50亿元可续债获证监会核准批复，拟偿还借款及补流，将增强整体实力。③受益标的：华建集团。

　　16日上海将召开国企工作会议，上海国改有望再站风口，近期上海国改呈现三大变化。①混改或成重心。上海国改呈现出“顶层设计（2013年20条）→资产重组（2015年华建、绿地整体上市）→混改（混改指引/员工持股试点方案）”的路径。②试点方案出台后，首个标杆项目落地，示范效应强。上汽集团1月20日完成6.6亿股定增，大股东和员工持股计划认购1.8亿股。③“国改”成为2017年上海两会新增表述。2016年上海两会未提改革任务，而2017年上海两会的政府报告则提出了“整体上市或核心业务资产上市”和“混改”两大国改关键词。

　　国改有望成为2017年最强风口。①进度超预期。1）地方高效贯彻，已经有20多个省份两会把进一步推进国改列为2017年的重点工作。2）标杆案例落地迅速，如2016年12月云南白药混改落地获新华都集团增资、2017年1月上汽集团员工持股落地等。②国改顶层设计加码，混改最明确。1）2016年中央经济工作会议中明确提混改是国改的重要突破口；2）混改是2017年最明确国改方向，7大领域混改目前已有铁路、军工推出混改方案，后续更多领域混改值得期待。

　　催化剂。上海国企工作会议；各地配套政策落地；标杆项目落地等。

　　风险因素。国改进度和力度不及预期；政策不确定性。