海通荀玉根：定增股解禁后三个月超额收益最明显 四招掘金

　　荀玉根、李影

　　核心观点：①定增股解禁后三个月超额收益最明显，均值为5.1%，其中牛市环境超额收益最显著。②相对收益高的定增股特征：大股东不参与认购、融资目的为并购重组、增发股数/流通股数低于40%、股价跌破定增价。③下半年定增股解禁规模略超上半年，但符合以上四特征的公司占比高，精选12只组合，相见同名报告。

　　四招掘金定增股

　　下半年定增股解禁市值创历史新高，市场不禁担忧更多机构投资者参与的定增股解禁将带来更大的减持压力，然而定增股在解禁后真会一蹶不振么？通过分析历史上定增股解禁前后的收益率表现，我们发现定增股在解禁后比解禁前更易录得超额收益。

　　1． 定增股解禁后3个月内更易录得超额收益

　　定增股解禁前三个月难获稳定的超额收益。自06年5月的《上市公司证券发行管理办法》颁布后，定向增发逐渐成为备受市场青睐的融资模式，特别是近三年定向增发融资规模远超IPO和公开增发，定增已成为上市公司主要的融资渠道。鉴于此，本文样本为06年5月至今的1593次定增事件，为剔除行情波动对定增股股价影响，本文采用个股相对上证综指涨跌幅来表示相对收益。定增股在解禁前三个月内相对收益的均值为2.79%，但相对收益的中值仅为-2.43%，从中值看定增股在解禁前三个月内的超额收益不稳定，市场对定增股解禁带来减持冲击已提前priced in 在股价中，定增股在解禁前股价走势疲软，难获超额收益。从市场行情看，在牛市中定增股解禁前三个月内表现最佳，相对收益均值为5.0%，在熊市表现最差，相对收益均值为-3.0%，震荡市中表现最稳定，相对收益为3.0%。这是源于定增股“发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股价均价的90%”，在牛市中解禁的定增股（限售期至少为12个月）一般拥有更低的基准价，故而解禁前的定增股超额收益更显著。

　　定增股解禁后三个月内超额收益均值为5.1%。定增股在解禁后三个月内的相对收益均值和中值分别为5.06%和-0.16%，超额收益更加稳定。这是因为目前上市公司在定增时多会私下签订保底协议，主要通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等确保定增投资者获得稳定收益，参与定增的投资者基本在定增股解禁后3个月内实现全部减持，届时上市公司多会通过释放利好以配合定增投资者的减持行为，从而定增股在解禁后3个月内更易获得超额收益。从市场行情看，在牛市中定增股解禁后三个月内表现最佳，相对收益均值为11.6%，在熊市中表现次之，相对收益均值为4.0%，在震荡市中表现最差，相对收益均值为3.7%，但收益表现更稳定，定增股在09年9月至11年3月和12年2月至14年6月内90日区间相对涨幅分别为2.25%和 5.09%。

　　　2． 在解禁后哪些定增股易享有更高超额收益？

　　增发规模两极化的定增股解禁后享有更高超额收益。从样本可以看出，定增股份数/流通股份数大于100%和小于40%的定增股在解禁后3个月内相对收益更高，这是因为定增相对规模越小，其解禁后对个股的减持冲击压力也更小，股价更易得到支撑。定增相对规模越大，其融资目的多是资本运作或对运营进行改造，前者利于提振估值，后者利于改善基本面，均有利于提振股价。

　　融资目的为并购重组的定增股解禁后享有更高超额收益。融资目的为壳资源重组（7.7%）、融资收购其他资产（6.7%）、配套融资（公司在并购时向投资者进行的融资，6.2%）、实际控制人资产注入（5.3%）等的定增股在解禁后三个月内相对收益更高，定增目的为项目融资的定增股在解禁后三个月内相对收益表现平平（4.7%），可以看出市场更青睐在资本市场频繁运作的个股，通过项目融资实现基本面改善的预期对公司股价短期提振作用不大。

　　大股东不参与认购的定增股解禁后享有更高的超额收益。大股东未参与认购的定增股在解禁前的相对收益更高，这是因为大股东不参与认购的上市公司的财务质量更佳，通过对比解禁日前年的财报数据可知，大股东参与认购和不参与认购的上市公司资产负债率、基本EPS、归母净利增速分别为53.1%、0.41、7.4%和44.7%、0.44、19.3%，大股东不参与认购的上市公司资产负债率更低，基本EPS和归母净利增速更高，更好的基本面支撑其股价走强。

　　定增破发股在解禁后享有更高的超额收益。从相对收益看，定增破发股在解禁后30日、60日、90日区间内的相对收益分别为2.6%、5.1%、7.3%，均较未破发股享有更好的相对收益，越远离解禁日，两者的区间相对收益差距越大，在解禁后3个月内定增破发股比未破发股的相对收益高4.6%。从相对正收益胜率看，定增破发股在解禁前30日、60日、90日区间内均较未破发股享有更高胜率，特别值得注意的是定增破发股的胜率均高于50%，且呈现递增趋势，这表明破发股在解禁后的相对收益更高更稳定。在定增股解禁后，破发股比未破发股易获得更高相对收益，这似乎有悖于常识。实际上，当前定增已成为上市公司主要融资渠道，若认购定增股的投资者最终获赔出局，上市公司担忧此举将有损公司声誉，未来定增项目难以吸引到参与者，影响公司的持续融资能力。故公司趋向于通过释放利好对冲定增破发对股价造成的负面影响，包括丰厚的利润分配方案（如13年12月太和堂定增解禁后，14年1月即预披露将实施10转增10）、基本面利好（如13年12月国金证券定增解禁后，14年2月推出互联网产品）、资本运作等。

　　　3． 下半年解禁定增股具有多项超额收益特征

　　近三年定增融资规模呈爆发式增长，下半年定增股解禁规模略超上半年。自06年的《上市公司证券发行管理办法》颁布后，定增规模逐步呈现大爆发式增长，15年是上市公司定增爆发的“大年”，全年累计实施定增827次，较2014年同比增加74.8%，延续13年以来的高增长。由于多数定增股限售期为12个月，这就导致16年定增解禁市值达到1.12万亿，占全年总解禁市值51.4%，创历史新高。其中，下半年定增解禁市值规模为6043.8亿，略超上半年，下半年将面临大规模的定增股份解禁潮。下半年解禁限售股中，82.7%的限售期为12个月，这就意味着大多数限售股在去年更好行情中发行，今年上半年上证综指跌17.2%，更多下半年解禁的定增股面临破发的窘境。

　　下半年定增解禁股具多项超额收益特征。从定增规模看，16年下半年86.4%的定增股的增发股数/流通股本数低于40%和大于100%，从样本看在解禁后定增发行股数/流通股本数低于40%和大于100%的定增股均享有更高的相对收益。从融资目的看，16年下半年融资目的为收购其他资产、配套融资、壳资源重组、实际控制人资产注入的定增解禁股占比达68.8%，从样本看解禁后融资目的为并购重组的定增股更易获较高相对收益。从大股东是否参与认购看，2016年下半年大股东未参与认购的定增解禁股数量占到78.0%，从样本看解禁前后大股东未参与认购的定增股更易获得较高相对收益。从定增破发看，由于15年定增发行时的较高基准价和溢价发行，16年仍有不少定增股破发，wind数据显示在16年下半年解禁公司中，有48家自发行日后股价涨跌幅（后复权）为负，占总解禁公司的16.2%（详见《减持对市场影响有限，三季度迎来低潮20160623》），从样本看定增破发股易录更高相对收益。从这四方面分析，可以发现16年下半年解禁的定增股具有多项在解禁后获更高相对收益的特性，虽然下半年定增股解禁规模较大，但具备多项高相对收益特性的定增股仍有望在下半年录得可观的超额收益。由此，我们通过大股东不参与认购、定向增发目的为资产重组、增发股份数/流通股本数低于40%和大于100%、定增破发四项指标来筛选出具有投资价值的定增解禁股，包括中材国际、南山控股、东华软件、凯迪生态、华银电力、烽火通信、掌趣科技、宋城演艺、捷成股份、芭田股份、齐翔腾达、风华高科。