证券时报记者 罗克关

　　9月初，史玉柱(微博)力挺民生银行消息传来，关于银行投资价值的话题似乎再度成为市场焦点。

　　读者如果有兴趣逐一细读媒体与史玉柱之间“看多还是看空”拉锯较量的话，会发现市场其实已经为银行股的投资价值下了颇为准确的定义——还是值得买，但要看你有没有本事对冲波动的风险。为什么？因为这决定了你能不能坚持到最后，最终摘得胜利果实。

　　为什么值得买？因为如果将利率市场化视作起点，中国的银行尝试不同经营风格的道路才刚刚起步。利率市场化指什么？一方面是指储蓄存款利率价格交由市场决定，以目前普遍储蓄存款成本比较低的情况，这意味着银行吸储的成本会上升。很多人看到这一点，认为银行未来经营不可靠。但是另一方面，利率市场化也意味着银行贷款的利率价格也会交由市场决定，以目前银行贷款和民间借贷利率之间的差价而论，银行将价格抬高一些是应有之义。很多人也看到这一点，认为银行未来可以发大财。

　　但是正如教科书上说的，这些都是新的市场条件，银行能不能发财还要看怎样经营。如果一家银行原有的存款都是储蓄存款，那么成本上升无非两条路——首先是把贷款价格提升；其次是找更便宜的资金。二者能否兼顾？目前来看很难。便宜的资金通常是批发资金，大小不同的银行能够拿到的价格是不同的，这跟在菜市场批发蔬菜一个道理。这通常意味着，大银行能够拿到价格最低的批发资金，这样它们就能够在大客户上占据优势。因为大客户有谈判权，可以压价，只有成本低的银行能够赚到钱。

　　那资金成本高的怎么办？在以往央行不推行利率市场化的时候，这些银行真没办法，因为利率浮动有上限。即便有心做小企业，但银行不能自主定价，没有收益刺激，当然就没有各方面的改进动力。利率市场化以后，成本高的银行总算有了以高收益来打平成本的机会。那市场有多大？民生银行已经说过供给和需求仍然是1比3！

　　这是为什么值得买，但是怎样买却实在是一个技术活。在整个经济周期的转换过程中，市场情绪往往可以超越价值判断，让投资者无所适从。不过，尽管如此，显然还是有人在出手，而且其中空间显然也不小。

　　最值得称道的对冲资本当然是你不缺钱，银行股的价值对你来说是十年以后。像史玉柱在民生银行的投资，甚至很多外资机构在市场普遍看空银行的情况下，大举杀入接货。其中一个很重要的因素，在于它们看重机会，而不是机会成本。机会成本时时刻刻都有，但好机会只有一次。

　　如果没有雄厚的资金实力，那么怎么利用市场结构来平滑风险显然就是值得钻研的办法。这一点，香港市场的很多做法或许值得借鉴。从媒体陆续披露的史玉柱增持民生银行H股的过往细节来看，他还是很善于运用现货与衍生品的组合来对冲市场的波动风险。比如说，他本人在微博上披露的“认股权+沽看跌期权”的组合产品等，这些多种多样的金融产品给予了市场意见不一致时最充分的选择权。只是前提是，你必须对这些专业的投资组合有足够了解。

　　简而言之，银行股的投资价值取决于你的目标和实力。但实际情况是，目标的取舍往往也反过来影响你的看法。因此，重要的并不是能不能买，而是怎么买才是最优的选择。