金融海啸冲击太阳能产业已近尾声。2008年德国和西班牙相继降低光伏行业的补贴力度伴随着金融海啸，严重地冲击了全球光伏行业，行业短期需求严重萎缩，但是支撑行业发展的根本因素即对能源危机和环境保护的担忧没发生有变化。市场需求的短期冲击使得产业链上各产品价格大幅修正以及毛利压缩，竞争力差的公司将面临淘汰或者被整合，现金流不充裕的公司也由于融资困难而面临退出市场的压力。尽管太阳能行业在2009年1-4月份面临严重冲击，但是以奥巴马政府为代表的世界各国政府均在积极推动新能源产业的发展，新能源作为世界各国拉动本国经济增长的新兴产业，其宏观发展前景的清晰度超过以往任何时候。在目前这种背景下，行业经过重整，集中度以及效率将进一步提高，从而拉近与常规能源经济性的差距，行业大规模发展的基础开始显现，我们只需要耐心等待产业的微观环境发生改善，目前产业现状就犹如行驶在黑暗隧道中，已经看到隧道尽头洞口的光亮。

　　中国市场破冰启航更令国内太阳能产业期待。3月26日财政部出台BIPV财政补贴政策，标志着国内光伏市场破冰启航。根据各国经验光伏产业政策应是一揽子政策，其中光伏并网发电收购电价政策是最为重要的政策，目前国内正在制定的新能源规划让我们预计未来太阳能行业还会有许多配套政策出台。

　　09年各国光伏市场需求有望重启，多晶硅将供过于求。美国、日本、法国、意大利和中国等国家都相继推出新的光伏刺激计划，特别是美国联邦政府提出的一系列太阳能补贴计划，力度前所未有，未来市场发展空间潜力巨大，目前国际光伏市场需求之所以仍未见大幅好转，主要原因仍然是欧美银行体系的资产负债状况恶化，短期内放贷能力较差从而导致投资需求被延后，市场的恢复和增长需要一定的时间。我们认为随着市场需求恢复，下游光伏企业将会率先受益。短期内全球多晶硅的产能扩张巨大，09年将供需逆转。

　　平价上网是光伏市场发展的终极目标，太阳能发电经济性已经显现。与传统发电成本相比，尽管光伏发电成本完全实现市场化比较困难，但在目前多晶硅价格75美元/kg的情况下，在中国西北部省市，光伏发电成本已经能够降到1.5元/Kwh以下。3月26日财政部出台BIPV财政补贴政策，标志着国内光伏市场的启动。我们预计对于太阳能行业未来还会有许多配套政策的出台，国内太阳能行业面临历史性的发展机遇。如果政府能够制定适当的光伏补贴政策，那么光伏产业在国内的发展将潜力巨大。

　　具备整合产业链和技术差异化的上市公司享受高估值。从多晶硅、电池/组件、全产业链、薄膜技术的重点上市公司MEMC、无锡尚德、REC和First Solar的历史PE、PB水平看，市场给予薄膜电池最高的估值水平，其次拥有全产业链结构的上市公司享受较高估值，然后是电池/组件公司，最低的是多晶硅上市公司。我们认为长期来看拥有差异化技术优势以及全产业链优势的公司能够获得更高的超额收益。

　　A股上市公司投资策略。我们给予整个行业“增持”的投资评级。短期国内市场的启动对上市公司业绩难有直接体现，但长期增长值得期待。在公司的选择上，我们认为行业趋势比估值更重要，我们看好下游组件和薄膜上市公司，尤其是拥有产业链优势和持续研发能力的上市公司，其次是拥有成本和规模优势的多晶硅企业。建议投资者积极关注天威保变(600550)、南玻A(000012)、孚日股份(002083)、精工科技(002006)、航天机电(600151)、银星能源(000862)。

　　天威保变(600550)

　　输配电和新能源双主业驱动。天威保变是中国高端变压器的“三驾马车”之一，2007、2008年的国家电网500KV变压器招标中，公司市场占有率均达到10%，成为该领域的第二大国产公司。同时，公司陆续进入太阳能、风能等新能源产业，不断拓展相关产业链。我们认为天威保变是目前A股新能源行业最有长期投资价值的上市公司之一。

　　输配电业务收入增长确定，毛利率大幅反弹。公司一季度实现销售收入13.75亿元，同比增长了60%以上，从产量数据上看，一季度公司实现变压器销售2973万千伏安，而2008年全年销售数据为8200万千伏安，足见公司输配电业务在行业景气的背景下09年继续维持高速增长。在公司产品售价基本维持46万元/万千伏安的水平下，09年一季度毛利率达到24.59%，环比上升7个百分点。毛利率的上升主要源于两方面原因：

　　(1)公司产品结构继续向高压变压器倾斜，高端变压器占比上升；(2)原材料成本下降。在订单价格水平基本稳定的情况下，我们可以预期公司09年整体毛利能够维持较高水平。

　　光伏部分投资收益贡献下滑明显。一季度，新光硅业实现净利润11123万元，给天威保变贡献投资收益3966万元，按照目前的生产进度，全年实现1000吨以上应该没有问题，但是按照当前多晶硅的价格水平，新光硅业全年的业绩贡献将大幅低于08年。另外，按照一季度2448万元的投资收益，我们可以推算天威英利一季度亏损5800万元左右，这基本印证我们对于天威英利业绩不确定性的担忧。我们之前的报告提到，YGE08年年报对3亿美金的存货没有作任何减值准备计提，这不属于稳妥地会计方式，09年一季度估计天威英利对大额的存货作了会计处理导致业绩亏损。目前，国内国外光伏市场都在重新启动，天威英利在手订单相当饱满，预计销量达到550-600MW，销售增长值得期待。

　　天威薄膜投产在即，长期发展前景值得期待。薄膜公司进展顺利，目前已经进入设备安装阶段，预计5月份可进行试产，8月进入量产阶段。尽管从目前的薄膜价格和公司预计的产出来看，2009年薄膜公司难以带来预期收益，但我们仍然看好天威薄膜的技术研发团队。短期来看，天威薄膜一期46兆瓦薄膜能够产生的营收与投入并不能够产生足够的吸引力，但我们看好薄膜公司后续的投入。按照天威薄膜的规划，2010年公司将启动薄膜二期300兆瓦的产能建设，并有可能与台湾设备商合作，进入薄膜设备研制领域，真正发挥天威薄膜强大的技术研发团队实力作用。我们认为天威薄膜的长期竞争力主要来源于其强大的技术研发团队和兵装雄厚的资金支持，两者缺一不可，这也是目前国内涉足太阳能薄膜产业唯一一家同时具备两者的公司，其长期发展前景值得期待。

　　兵装集团集全力支持天威风电。尽管天威风电起步较晚，但公司致力于核心技术的掌握，目前公司已经能够自主进行1.5兆瓦风机的设计，并正在积极引进国外技术团队，明年将继续推出2MW、2.25MW和3MW机型。风电公司目标为2009年生产100-150台风机，2010年形成500台产能。天威风电的发展得到了兵装集团的全力支持，目前兵装集团拥有齿轮箱、发电机、塔筒等风电零部件的生产能力，天威风电和天威叶片公司可与兵装集团形成配套能力，形成兵装集团的风电产业链。为使天威风电能够顺利取得风机运行业绩，兵装集团已在内蒙淖资县买下具有国家特许权证的300平方公里土地，拟建设40千瓦机组风电场，现正在进行风场基础设施建设，预计2009年投运60－70台风机，共10千瓦机组。

　　盈利预测和投资建议。我们维持之前的盈利预测，即公司2009-2010年EPS分别为0.80元和1.09元。从一季报情况看，基本符合我们的观点，即输配电业务增长确定、光伏业绩贡献下滑。但我们认为困难是暂时的，随着全球经济的逐步稳定和各国新能源政策的推行，全球太阳能行业有望在2009年走出低谷，同时国内光伏政策的启动让我们看到了一个巨大市场的开启。天威保变作为国内拥有全产业链的新能源公司，公司的许多产能建设从09年开始陆续将进入生产期，此外2009年公司资产注入的预期强烈，成熟资产的注入也将提升公司业绩，我们维持公司长期“增持”的投资评级。

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