银河证券交通业分析师张秋生：

　　我今天讲的是收费公路，它的防御性，现在一谈收费公路就谈到防御性，它有没有防御性？什么时候买收费公路？我们的防御标准是什么？说收费公路就说它有防御性，买它的股票防御性标准是什么？我认为防御性的标准按市场上的产品来讲，可能有保值，通货膨胀的情况下有利率贴补的国债可能是最具有防御性的品种。放人民币，放现金都没有防御性。

　　我们判断一个收费公路的防御性，应该是以现有的记帐式国债，或者是定期存款。如果它的股息率已经超过了记帐式国债的收益水平，我觉得我现在配置收费公路买的就是具有防御性的品种。在这里对于收费公路的品种来讲，我们越来越把它作为债券来看。

　　我一直不建议个人投资者持有收费公路这样的投资品种的。因为证券市场，特别是股票市场毕竟是一个风险比较高的，追求高风险高收益的，是风险偏好比较强的，有风险偏好的人来投资的品种。这是在开场之前简单介绍一下收费公路的大体情况。

　　现在市场上比较关注的，燃油税马上要推出来了，燃油税对收费公路有什么影响？我想先把结论说一下。燃油税如果推出来，对于收费公路长期来讲是利好。为什么？因为我们知道收费公路是节约燃油，而且是节约车辆，对于车辆的磨损都是比较少的，是公路升级的方式。燃油税推出直接增加的是公路运输企业的燃油成本，原来在燃油成本相对收费公路交的路桥费比较低的情况下，可能有一些运输公司就会不在乎燃油多少，绕绕路，不走高速公路。现在燃油成本占的运输公司的成本费用不断提高，他们就会选择节油的，节成本的路径，慢慢就会走向高速公路。

　　现在很多人在问这个问题，推出燃油税对于收费公路有什么影响？对于收费公路是个偏利好的，但是对于公路运输，在开始的初期会是一个负面的冲击。因为燃油成本使成本提高了，将来的运费运价调整有一个过程。因为公路运输是一个竞争比较充分的行业，随着成本的提高，价格调整有一个过程。

　　对于市场上比较关注的公路股票来讲，我认为如果燃油税推出，短期会对公路股票有负面的冲击。因为现在市场上普遍的看法，对于燃油税推出，对于公路运输的冲击和收费公路没有认识清楚，可能会对二级公路市场的价格有一个冲击。但是这个市场会慢慢纠正认识的偏差，慢慢收费公路的价格还会回来。

　　怎么判断防御性？我们要比较一下收费公路防御性产生的基础。首先是收费公路具有消费刚性，就是当经济下滑的时候，它的下滑幅度要小一些。它具备可伸缩的经营杠杆，公路收费价格的刚性。这是构造收费公路防御性的基础。

　　我列出了一些货运方式相对于宏观经济变化的弹性系统。我们可以看到，公路货运弹性系数是0.91，水运是1.48，民航是1.54。旅客运输民航的弹性系数还要更大一点，水运现在不考虑它的旅客运输。公路是在这四种运输方式里面消费弹性是比较低的，铁路是最低的。但是铁路目前基本上属于超负荷运营的状态，经济下滑很多了，也不会影响到现有的运输，因为能力是远远不够的。经济增长得很快，铁路也无法提高运力，经济下滑，等铁路消费开始下滑的时候，就说明经济衰退已经很厉害了。铁路现在由于运力的不足造成的没有反映它真实的供求状况。

　　这是消费系数，刚才这个消费系数是运输，运输具有刚性的话，收费公路比运输具有更抗宏观周期的方式。

　　收费公路可伸缩的经营杠杆：刚才的证券分析师也谈到了一个经营杠杆，就是固定成本。像收费公路、港口这些资产比较重的行业，经营杠杆对公司盈利的影响是很大的。这一部分是固定的支出，不管你的收入变化多少，支出都是固定不变的。当收入下滑的时候，固定支出还是这么多，按直线折旧还是这么多。现在我们是在下滑的背景下考虑的，公路为什么资产也很重，比港口，比机场都重？按理说经营杠杆会很大，但是根据我们统计的数据平均的杠杆系数只有0.31，港口是0.41，它的资产比较重，杠杆系数比较低，主要原因是由于公路的折旧方式是采用的工作量法，就是这条收费公路通过的车流量的多少，按照这个车流量的多少来计算折旧，今年通过的车流量比较多，折旧就比较多，如果车流量下降，折旧也会下降。港口和机场都是直线法折旧，当收入下降的时候折旧还是不变，所以业绩会变化很大。这种流量法折旧相当于采用了自动调整的杠杆系数。这也是收费公路具备防御性的一个主要原因。第一个是消费刚性，第二个是它有一个可伸缩的经营杠杆。

　　第三，价格刚性，公路的收费价格基本上不怎么调的，如果是通货膨胀非常明显，非常厉害，也是在全社会物价都调整完以后才会论到它调整。为什么会这样说？因为收费公路的支出是一次性支出的，折旧是分现金的，它的现金流不会受到太大的影响，经营不会出现很大的困难。价格不调整也不会导致亏损。它在运营当中的支出，可能在公路的改扩建的时候影响比较大。大约十年才会有一次幅度不大的调整。根据我们的分析，三项因素构成了收费公路这个行业具有很强的抵御经济周期的能力。这是它产生防御性的基础。

　　行业有防御性，公司是不是有防御性？公司的防御性就刚才我讲到的，要把它比做债券，如果它能获得比债券还高的收益率，我们觉得持有这个股票就能够起到防御的作用，也就是安全边际比较大。

　　既然要跟债券比，就要考虑它的股息率，考虑分红。收费公路这个行业分红到底情况怎么样？分红分两个方面论述：

　　1、分红能力。这个公司获取现金能力怎么样，分红能力怎么样。

　　2、分红意愿，每年的现金收入很好，但是不愿分，这也不行。

　　分红能力：从每股现金流来看，公路和机场的收益能力是很高的，从每股现金流来讲，公路也是最好的。应收掌权占流通资产比例，收费公路基本上是按照现金及时交易的，机场和港口比如说航空公司或者是轮船公司都会对港口形成一定的应付帐款。一些公司对于付款不是及时的，按照合同一定时期有一个结算。目前航空公司就面临着收入急剧下降的情况，支付机场的费用都支付不起就会产生结算拖延的情况。他想分高，但是由于上游盈利不景气，获取资金比较少，但是公路没有这个问题。我们通常用现金的股利保障倍数，机场好象特别高，其实这个指标要实事求是的来看，这个指标是每股现金流除以实际的分红，如果分母很小，基本上不分红的话，他的股利保障倍数是很高的。我们要比较现金股的股利保障倍数，大家要放在同一个分红情况，在这个基础上再考虑股利保障倍数。

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