结论：

　　总体来看，我们认为，2009年电力行业(火电)的利润率水平将恢复到2007年第四季度(图表5)，但用电需求增长的减缓以及装机扩张的减少将使电力企业收入增长很小。

　　这里值得说明的是电力行业对盈利各因素的敏感度：煤价变动20元/吨，相当于当前发电量变动2%，我们预计市场煤均价下跌20%，即煤价下跌160元/吨，因此，明年如果煤价大幅下跌，用电需求减缓的影响是相对微不足道的。

　　投资策略：行业评级“增持”

　　短期：

　　2009年最大的短期机会在于煤价的下跌，从煤电当前的关系上看，电力和煤炭行业的形势已经在逆转，所谓风水轮流转。煤价大幅下跌的时间点：2009年3月份之前，即明年煤炭淡季之前，实际上，11月17日秦皇岛煤价已出现了大跌。策略：1、对煤价弹性大的公司将最受益：全部是市场煤的公司、神华和中煤的合同煤比例低的公司；2、区域分布：电厂资产分布在经济发达地区，东部沿海地区的经济结构与西部地区不同，用电结构中居民和第三产业的比重较大，因此是相对稳定的，受到重工业用电需求的减缓的影响相对较小；3、机组规模大、煤耗低，在2009年用电需求下降的情况下，这类机组将受益于节能调度，增加发电量；4、估值水平。

　　我们认为，龙头公司仍是投资的首选，其中华能国际、大唐发电、华电国际在龙头公司中比较符合上述短期策略。

　　长期：

　　经营稳定、现金流好、资产区域分布好、电源结构均衡是电力行业很好的投资标的。我们推荐华润电力、国电电力、深圳能源。

　　根据我们上述观点进行盈利预测假设，龙头公司2009年的每股收益(粗算)如下：华能国际0.47-0.51；国电电力0.35-0.38；大唐发电0.38-0.40；华电国际0.22-0.25；粤电力0.25-0.29；深圳能源0.77-0.8；国投电力0.45-0.48。(基本假设：2009年毛利率恢复到2007年Q4水平；发电量与2008年持平；财务费用与2008年持平)

　　公司调研

　　华润电力：

　　行业低迷时期，华润电力仍保持较好的盈利，显现出了竞争优势，在当前以五大为代表的电力集团资金匮乏之际，华润电力充裕的资金支持其继续扩大资产规模，加速实现收购战略。华润电力的发展模式与经营模式与其他电力集团完全不同，引入了华润集团管理竞争激烈行业的管理方法，公司治理结构和管理体制都非常有效率。除了股权激励之外，电厂激励机制分为三个环节的激励：拿项目、建设、运营，每个环节都有配套奖励措施，并以同行业较高水平进行考核和奖励。管理方面，电厂标准化流程管理，既控制风险，又提高效率。2008年合同煤比例大约在50%以上，2009年每股收益HK$1.00-1.2，当前股价HK$12.66。若市场煤价下跌20%以上，公司的利润率水平将会比2007年还好。合理价值区间HK$14.0-15.6。

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