银行业：2008年第二季度银行投资策略

　　安信证券 高源

　　报告关键点：

　　去年4季度以来的银行股下跌包含了相对估值水平的下移；

　　合理的相对估值水平取决于周期的位置，与银行的信贷放松有密切联系；

　　信贷放松的时机决定银行股在重估中能否跑赢指数；

　　维持“领先大市-A”的行业评级。

　　报告摘要：

　　去年四季度以来银行股的深幅下跌与市场对银行股目标PE的共识改变有密切的关系。我们认为，整个市场的绝对估值水平体现的是流动性的充裕程度；而某个特定行业的相对估值水平(行业PE与指数PE的比值)，则体现了市场对一个行业未来复合增长率的预期。

　　我们认为，信贷增速是银行周期位置的重要判断指标。

　　影响银行贷款质量的重要因素包括：贷款增速、土地价格、企业盈利状况。

　　围绕信贷增速，我们将未来一段时间内的宏观背景分成三种情景假设来讨论：

　　1、人民币升值+信贷紧缩

　　人民币升值会导致出口快速下降，进口快速上升，贸易顺差大幅下降；而信贷紧缩的后果是投资增速的大幅回落。两者会导致经济增速下降至8%左右，通胀率重新回到3%以下。

　　由于流动性的缺失和企业基本面的恶化，包括金融股在内的资本市场将出现深幅下跌。

　　2、人民币升值+较早的信贷放松

　　类似日本1986年至1989年期间的信贷扩张，银行的贷款放松刺激了实体经济的投资热情，固定资产形成率上升，企业的盈利维持在较好水平，金融股在重估的后半段略微跑赢指数。

　　3、人民币升值+偏迟的信贷放松

　　类似台湾1986年至1989年期间的信贷扩张。银行的贷款放松未能有效刺激实体经济的投资热情，固定资产形成较低，企业盈利持续下落，由于大多数上市公司的盈利能力不佳，明显受益于贷款放松的金融股大大跑赢了指数。

　　投资建议

　　我们认为当前的信贷紧缩政策不可能长期持续下去，中长期来看银行股仍存在巨大的投资机会，而信贷放松的时机决定了我们将重走“台湾模式”或“日本模式”，或者说，决定了银行股有没有可能在重估的后半段大幅度跑赢指数。

　　银行行业08年盈利的前景依然良好，目前的股值水平已经完全挤出07年股价快速上涨时期带来的“泡沫”成分。

　　维持领先大市-A投资评级，依然偏好第一梯队股份制银行和城商行板块。

　　1. PE之惑

　　2007年4季度以来银行股出现集体深幅下跌，这当然与贸易顺差增速回落、信贷紧缩等政策下的流动性问题有关，但如此巨大的调整已不能用基金博弈等短期因素解释。