证券行业：市场波动将导致盈利出现分化(2)

　　2月份，股票融资额466亿元，同比上升2%，环比下降44%，其中5家公司IPO，募集资金234亿元，募集资金同比下降45%，环比下降25%，12家公司完成增发，募集资金232亿元，募集资金额同比下降54%，环比上升6.7倍，1-2月股票融资1300亿元，同比上升72%。

　　由于涉及到担保等政策问题，2月份公司债券发行缓慢，只有1家公司完成公司债发行，募集资金12亿元，但分离交易可转债发行大幅上升，2月份共有5家公司发行分离交易可转债，募集资金363亿元。

　　2月份，上市证券公司承销业务分化明显，中信证券完成中国铁建IPO、五矿发展配股，中信建投完成泛海建设定向增发，股票承销额342.1亿元，与中金公司等共同完成中国石化分离交易可转债发行，募集资金300亿元(中信证券100亿元)，其他上市证券公司只有长江证券完成华新水泥定向增发，募集资金20亿元，海通证券完成山推股份配股，募集资金5亿元。

　　我们一直认为，证券公司传统的股票经纪和承销业务已经进入稳定成长期，未来的增长主要来自三个方面，一是规模扩张，特别是净资本规模的急剧扩大；二是创新业务的开展，特别是股指期货、融资融券、备对权证、直接投资等创新业务的推出和业务规模的扩大；三是国际化经营，主要是以香港为据点而逐步展开的国际业务。从2008年的情况看，证券公司的净资本规模都出现了大幅上升，在银行间同业拆借市场公布年报的46家证券公司2007年末净资产达到了1280亿元，按可比公司计算，比2006年增长1.68倍，上市证券公司净资本也大幅上升，特别是中信证券和海通证券由于在2007年完成定向增发，净资本规模急剧扩大，中信证券2007年净资本达到407亿元，与2006年相比增长3.11倍，2007年海通证券的净资本也超过了300亿元。2008年股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务推出的时间出现了较大的不确定性，部分证券公司直接投资带来的收益要在2009年才能逐步反映出来，公司债等业务由于银行担保问题而发展缓慢，创新业务中目前只有资产管理(包括基金管理)业务发展较快，在2008年会成为证券公司新的盈利增长点。2008年证券公司的国际业务只有中信证券在香港的业务规模较大，其他上市证券公司的国际业务目前还处于探索期。因此，从2008年情况看，如果不考虑股指期货、融资融券、备兑权证的创新业务，与2007年相比，我们预计证券行业经纪业务收入下降15%左右，承销业务收入保持稳定，资产管理业务收入会出现较大增长，增长幅度取决于证券公司控股或参股的基金管理公司的规模及控股或参股的比例，而自有资金投资收益(自营收益)则存在非常大的不确定性，不同证券公司投资收益的高低取决于股指的变动、自有资金的使用渠道和自有资金在股票二级市场投资的比例等因素，对于那些资本金规模较小，自有资金主要用于股票二级市场投资的证券公司来说，投资收益会出现剧烈波动，而对于那些资本金规模大，自有资金使用渠道多元化，自有资金在股票二级市场投资比例较低的证券公司来说，投资收益的波动相对较小，2008年由于盈利模式的差异，特别是自有资金使用模式的差异，不同证券公司的业绩会出现明显的分化。

　　虽然近一段时间以来股票市场出现大幅下跌，但我们认为，随着创新业务的推出和各项创新业务的逐步成熟，多层次资本市场体系的建立和完善，中国的证券行业仍然具有巨大的发展潜力，随着证券公司盈利来源的多样化，证券行业盈利波动与股票市场涨跌之间的关联度会逐步降低，我们依然看好证券行业的长期发展前景，维持对行业的长期“推荐”评级，但短期内由于创新业务推出的时间不确定以及创新业务发展受到的一些限制，证券公司的盈利来源单一，在股指大幅下跌的情况下，证券公司的股价仍然会出现较大的波动，能否企稳取决于股指的走势和创新业务推出的时机。