钢铁行业：成本推动价涨05拐点不会重演(3)

　　05年钢价出现大拐点的最重要原因是新增产能释放过快、导致供给增长失控。全年粗钢生产同比增长在25%以上，在年初的短短5个月间粗钢月生产就增加了18.5%，环比月增长率高达4.3%。加上价格暴涨后的需求萎缩，致使供求状况短时间内出现逆转。

　　相比之下，07年下半年以来国内钢铁生产明显放缓，进入4季度后月度产量更是出现环比下跌。08年1月份粗钢产量4089万吨、2月产量3856万吨，同比涨幅分别降至7.3%和6.7%，远远低于去年16.8%的平均水平。究其原因，国家从05年下半年起严格控制新建产能审批的政策贡献最大，加强节能减排、淘汰落后产能的实施力度也颇见成效。根据我们的统计，鞍钢的鲅鱼圈是05年后唯一获批的高炉项目，而宝钢的湛江、武钢的防城港等重点项目都至今尚未获得发改委正式批文。

　　由此推断，近年来行业内固定资产投资应该主要集中在设备更新和结构升级上。从总量上看，06年行业固定资产投资的同比负增长也预示着今年的供给不太可能失控。

　　分品种来看，板材的生产增幅明显高于长材：07年螺纹钢产量增长21.1%、线材增长12.5%，而热轧板、中厚板、冷轧板的涨幅则分别高达29.4%、29.5%、28.2%。

　　这一方面反映出钢企产品结构升级的努力，另一方面也是因为很多建筑钢材产能属于淘汰落后的对象。鉴于这些因素尚未消失，我们认为今年建筑钢材的供求总体上仍将偏紧。这一变化导致的直接结果就是高低端品种之间的价格差距越来越小，但考虑到当前价差与加工成本已基本相同，预计未来各品种同步上涨的可能性较大。

　　2.3.下游行业维持快速增长，需求仍然旺盛

　　今年1-2月全国固定资产投资累计完成8121亿元，同比增长24.3%，虽然比去年的25.8%略有下降，但仍保持高位。从下游行业来看，汽车、造船、机械等主要需求方的增长率在20%以上，家电也保持较快增长，不确定性主要来自于建筑需求，但我们认为尽管房地产受宏观紧缩政策的影响较大，基础建设的升温仍能保证需求小幅上涨。

　　从外需来看，年初起实施的钢铁出口新关税政策效果明显：1月份出口钢材414万吨，同比下降5%；2月份再接再厉，出口311万吨，同比下降幅度高达29%。对这一数据我们的解读是：1)今年钢材出口基本应该能够控制在产量10%的合理范围内；2)但考虑到春节和雪灾造成的交通阻塞对出口的抑制作用，2月份数据并不具有代表性；3)目前国内外钢材价差有所扩大，后期出口可能会有所反弹。在国家不出台进一步控制出口的政策之前，我们仍然维持今年钢材出口总量在4800万吨左右的预测。

　　对比去年一季度数据，由于新财年的铁矿石合同价格从4月份起才开始执行，因此08年1Q铁矿石离岸价实际上仅上涨9.5%，在考虑海运费的大幅增长和人民币升值因素后，全部使用进口铁矿石的钢企吨钢成本约增加470元。对于全部使用现货铁矿石的钢企而言，铁矿石价格则翻了一番有余，上涨约650元/吨，加上焦炭后吨钢成本涨幅高达1340元。两者面临的成本压力迥异。上市钢企的进口铁矿石使用比例较高，按50%保守估计，08年1Q吨钢成本同比上涨约900元。

　　各品种之间的价格涨幅也有差异：建材和中厚板的含税价上涨约1500元/吨，而热轧和冷轧产品的涨幅则在1000元/吨左右，按照产量加权平均计算得出的不含税钢价整体涨幅为1100元/吨。结合成本因素，吨钢毛利增长约200元。

　　根据我们的估算，即使不考虑产量增长的因素，得益于行业景气度提高和所得税率下调，今年一季度钢铁行业的净利润增长率有望超过50%。

　　3.2.投资建议

　　近期钢铁板块出现大幅调整，以宝钢、鞍钢、武钢为首的大钢厂更是领跌行业。分析原因，我们认为短期内钢价上涨等股价刺激因素基本已经出尽，而不确定性却有两个方面：1)高企的钢价能否迅速得到下游需求的有效支撑？目前供需方价格博弈处于僵持状态，市场交易量尚未明显放大，很多下游需求仍在观望中；2)钢企与澳大利亚铁矿石供应商的年度价格谈判仍在进行，最终结果可能会高于与巴西方面签订的65%的涨幅。

　　但是根据我们的分析，行业基本面并未在短期内发生恶化，一季度的利润同比增幅甚至有望超过50%。基于此次调整后行业08年PE普遍已在14倍以下，龙头企业宝钢、鞍钢和武钢更是跌至13倍左右，价值明显低估，维持“增持”评级二季度重点推荐公司：鞍钢股份。推荐理由：1)成本控制能力领先行业；2)鞍本合并年内实施可能性很大，协同效应可期；3)鲅鱼圈项目预计将于下半年投产。