造纸行业：二季度策略毛利率提升是王道(2)

　　根据我们的敏感性分析，虽然本次新闻纸价格一次性上涨了8%，但是由于此前美废价格由210美元/吨，上涨到250美元/吨，上涨了19%，实际上目前华泰新闻纸毛利率有可能较07年继续下降。

　　虽然有研究指出人民币升值加速有可能有利于新闻纸生产，但是我们的敏感性分析指出，如果美废价格继续走高到270-290美元/吨，则即使人民币升值加速，新闻纸毛利率仍将快速下滑。

　　如果华泰要保持新闻纸20%左右的毛利率，则如果美废价格上涨到270美元/吨时，新闻纸价格需要上涨到5600元/吨的水平，如果年终美废价格达到290美元/吨，则新闻纸价格必须达到5900元/吨。我们认为新闻纸出现如此大的涨幅是不太现实的，而美废价格仍然会有上涨空间，因此我们不看好新闻纸08年的盈利能力。

　　2、箱板纸毛利率也面临下降压力

　　与新闻纸相似，箱板纸的成本也主要是由废纸构成，废纸价格的上涨给箱板纸生产企业带来了很大的盈利压力。进入08年以来，箱板纸价格上涨了约10%，而同期废纸价格上涨了约19%，完全抹杀了产品价格上涨带来了的盈利改善，我们认为在08年箱板纸企业如果无法保持继续提价的能力，将不得不面临毛利率下滑的压力，盈利能力也将受到巨大考验。

　　3、铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升

　　虽然国际木浆价格也在上涨中，但是上涨幅度相对较小，进入08年后上涨速度明显减慢，而同期产品价格涨幅超越了木浆价格涨幅，使得铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升。

　　根据我们的敏感性分析，即使国际针叶浆价格上涨到920美元/吨，则在人民币汇率上升到7的情况下，铜版纸价格只需上涨200元/吨，就可以对冲掉原材料价格的上涨，维持目前的毛利率水平，白卡纸的情况与铜版纸较类似，因此我们看好08年铜版纸以及白卡纸的毛利率水平提升。

　　三、估值优势丧失，将逐步进入整理阶段

　　前期我们的报告《估值优势不再，短期进入整理——造纸行业投资策略报告》中指出，造纸板块股票抗跌能力较强，而同期市场大幅度下跌，使得此前造纸行业上市公司存在的相对估值优势不复存在。市场在目前点位对应的2008年市盈率约为22倍，但是造纸行业重点企业市盈率水平已经接近甚至高于市场平均水平。对于造纸行业这样一个稳定增长行业，在过去的两年时间中，始终是难以跑赢整体市场指数的，近期的强劲表现更多的应当看作是主力资金的一次波段性操作的结果，并不能说明资金长期流入造纸板块的趋势已经确立，我们认为造纸板块很难长期吸引主力资金的介入，因此我们认为在整体板块相对估值吸引力下降的情况下，造纸板块将逐步步入整理阶段。

　　四、投资建议

　　(一)造纸行业2008年的投资机会是结构性的

　　我们仍然坚持认为2008年造纸行业的机会是结构性的，就整个行业来看，我们认为整体行业仍然难以全年跑赢大盘，继续给予行业“中性”评级。但是，部分企业，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇。