造纸行业：二季度策略毛利率提升是王道

　　华泰证券 王海涛

　　投资要点：

　　在前期《估值优势不再，短期进入整理》报告中，我们判断造纸板块估值偏高，将难以持续，近期市场的表现验证了我们的判断。

　　近期相关纸种价格继续上涨，新闻纸更是出现了大幅提价，我们判断新闻纸提价是应对原材料价格上涨，而并非需求拉动，毛利率水平才是我们关注的重点。

　　我们认为2008年造纸行业的投资机会将是结构性的，基于毛利率变化的趋势，我们继续看好白卡纸、铜版纸和文化纸子行业，同时密切关注原材料价格走势。

　　虽然我们仍然看好造纸行业优势公司的发展，但是短期造纸行业相对于其他行业的相对估值优势不复存在，我们认为造纸行业继续提升估值水平的难度较大，预计将进入整理行情。

　　我们判断2008年造纸行业的机会是结构性的，应该给予行业“中性”评级。但是，由于部分企业受益于子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇，这部分股票应该超配。

　　一、产品价格走势强劲，盈利能力各不相同

　　1、各种产品价格均出现不同程度上涨

　　进入2008年以来，造纸行业基本面走势强劲，各细分行业纸种价格均出现了一定程度的上涨，其中新闻纸价格更是出现了大幅提价的情况。

　　经过以上统计可以发现，箱板纸、新闻纸、书写纸是过去12个月中价格上涨幅度最大的纸种，价格上涨幅度均在15%以上，其中新闻纸在经历了最近的提价后价格涨幅达到20%以上。进入08年以来，新闻纸、箱板纸、书写纸价格上涨幅度均在10%以上。

　　2、盈利能力趋势各异

　　虽然各种产品价格都得到了提高，但是各种产品的毛利率水平却出现了有升有降的局面。我们根据已经公布年报的公司整理出部分纸种毛利率的变化情况。

　　我们可以发现，虽然产品价格出现了上涨，但是价格上涨幅度较小的白卡纸出现了明显的毛利率上升，而价格幅度上涨最大的新闻纸、箱板纸的毛利率却均出现了较大幅度的下滑。

　　究其原因，是原材料价格的上涨影响不同，造成了毛利率变化趋势各异。

　　过去12个月中，美国废纸8号价格上涨了约33%，其中进入08年后，在两个月内上涨了19%，从210元/吨，涨至250元/吨。

　　相对而言，国际针叶浆价格与阔叶将价格在过去12个月中分别上涨了11.4%和19.4%，进入08年后上涨趋势更加变缓。

　　原材料价格走势的分化，将使得未来纸种之间毛利率变化趋势出现分化，进而对公司业绩产生较大影响。

　　二、各子行业发展将进一步分化

　　1、提价难改新闻纸行业困难局面

　　虽然新闻纸价格由4900元/吨提高到了5300元/吨，我们认为这是为了应对废纸价格的上涨而采取的应对之策，涨价实际上并没有提高产品的盈利能力。