银行业：短期面临向下压力长期维持看好(2)

　　抛售还是持有。小非选择抛售还是持有，主要取决于收益率要求和资金需求，前者与盈利兑现有关，在年报期间相对敏感，后者和信贷控制相关。按年初定下的全年新增3.6万亿信贷额度，1季度35%投放比例计算，1季度企业所能获得的净信贷额度为1.26万亿，而1月份信贷数据显示，1月份贷款新增8036亿元，如果严格遵守之前的信贷额度要求，那么2月和3月总共能新增贷款仅为4564亿元，再加上雪灾带来的重建压力，企业资金面压力在3月份将进一步加剧。我们认为，在银行未给予倾斜性信贷支持的情况下，上半年小非套现冲动将大于套利冲动。在解禁股抛售上，小非、政策、银行成为这场博弈的主角。

　　政策调控是关键变量

　　指向通胀和经济过热的宏观调控预期不减，主要手段有加息、上调存款准备金和公开市场操作、信贷额度控制、信贷投放行业限制。通胀预期不减，紧缩政策难以短期反转，调控态度成为影响小非抛售和银行再融资的重要变量，预计紧缩调控仍将在上半年挥之不去，而下半年存在放松的余地。

　　长期盈利动因不变，等待政策和资金带来的反转

　　价值由盈利能力决定

　　银行业长期增长动因仍然不变：

　　(1)额度稀缺将大幅提升银行的资金定价能力，从而保证利息收入维持快速增长；(2)资本市场景气下降使资金流回银行体系以及债券市场，系统内资金面相对充裕，同业拆借收益稳步提升；(3)随着混业和并购的持续推进，财富管理、融资顾问以及其他交叉业务的收入增长将抵消部分传统资本市场产品收益下降的不利影响，银行的中间业务收入仍能维持较快增长；(4)拨备覆盖率普遍较高，目前尚未出现资产大幅减值的迹象；(5)税改新政将加速行业08年净利润增长约16%左右。

　　关于信贷额度控制：存在“短多长空”效应

　　为防止经济过热，抑制银行放贷冲动，07年下半年起，央行就对银行信贷投放进行限制，07年4季度3个月信贷投放仅占全年7%，08年初央行在去年贷款增量基础上对信贷增量和放贷节奏进行了窗口指导，但1月份，被压抑已久的信贷需求集中释放，新增贷款8000亿元，占今年全年计划的22%，信贷额度控制下的投资波动进一步加剧，未来信贷额度控制难度加大。

　　我们认为，信贷额度控制这项调控措施，对银行短期盈利产生正面影响，但对行业长期将产生负面影响，存在“短多长空”效应。短期来看，额度稀缺提高了银行定价能力，强化了银行年初放贷冲动，保证利息净收入增长，但信贷波动和额度下降将会对企业日常经营和资金流转产生不利影响，严重的话会影响企业盈利能力，进而对银行资产质量产生损害。

　　关于准备金率上调：以多元资产配置应对流动性管理

　　央行2007年十次上调存款准备金率，多次发行特别国债，重新起用特别存款，各项紧缩调控指向“流动性泛滥”。面对14.5%的法定存款准备金率，各家银行在央行的现金储备基本动用完毕，资产配置结构调整加快。同业拆借、同业存放、短期投资等短期可动用的资产成为银行应对调控的流动性储备。截至07年3季末，银行平均现金比例(现金/存款)为14.39%、短期投资比例(短期投资/存款)为12.15%，所有流动性储备比例(包括现金、存放、拆借、短期投资)为31%。短期资产配置多元化在兼顾收益性的同时，缓解了现金储备压力。