医药行业：业绩预览解析医药股增长版图(3)

　　我们关注什么样的增长？

　　医药企业的持续增长依靠什么？新药＋专利＝本质——研发/新产品梯队推动。

　　06年以来，中国药监系统几近推倒重来。过往批文泛滥、“新药”贬值，06～07年则关闸治理。普遍缺乏新产品推动的中国制药企业靠什么增长呢？

　　行业宏观背景：

　　一般情况下，2倍于GDP的行业增速；

　　医疗体制改革：一系列的配套改革，促进市场扩容、竞争秩序改善、加速淘汰加剧分化、促使行业集中度提高、细分龙头发展壮大。

　　企业微观改善：

　　体制：民营企业在这种充分竞争、秩序混乱的行业明显具备优势；

　　管理：拥有产品资源、品牌资源的国有企业，或者通过“能人”管理，走过一波挖潜增效推动的业绩增长；或者依靠独特产品的提价优势，维持增长。——如品牌中药企业，如业绩倒退-再增长的公司。

　　研发、储备：中国药监局经历震荡后，或许，在政策导向下，制药企业逐步使入研发创新、推动业绩增长之路。

　　重组兼并：在现阶段制药企业高度同质化、个体实力偏弱的情况下，通过制度和竞争加速淘汰可能比购并能更快速地提高产业集中度。

　　目前，依靠行业本质——研发/新产品梯队推动的增长，难以普遍适用于国内的医药上市公司。因此，我们的关注点应着重于：细分领域崭露潜质的民营企业；拥有资源优势而管理、体制待改善的国有企业。这使得许多上市公司的增长具有偶然性，较长期的前景预测具有难度。

　　这些“增长”值多少PE？

　　目前，医药股08年PE普遍超过40倍，PEG普遍大于2.3，PB普遍超过10。剔除证券投资收益，许多个股08年PE超过50倍。

　　如上所述，07年1/3医药上市公司取得50%以上业绩增长——这种情况难以维继。

　　一般情况下，医药行业经营利润维持15～22%增长，优质上市公司个别年份超越平均增长。提请注意，行业增长率包含了占据国内高端药品市场、获取高额利润的外资、合资制药企业的贡献，它们更显著地分享了中国医药行业的高成长。那么，国内制药企业值多少PE？

　　回顾07年的证券市场，医药板块在07年初和年末的两波行情推动下跑赢大盘指数。但板块上涨的动力主要是估值不断提升，而非源于内生增长的高质量业绩提升。

　　在08～09年高增长难以持续的情况下，至少，目前50倍的PE我们认为高估了。

　　警惕增长率陷阱

　　“大众的投机心理是不可救药的，只要看起来有发展的机会，他们就愿意支付任何价格。”“投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。事实上，增长率本身就可能成为投资陷阱，吸引投资者购买定价过高的股票，投身过度竞争的产业”。