保险行业：保险股的估值已具备安全边际(2)

　　由于交强险的调整，财险行业的增长将放缓，我们预计将回落至20%-25%左右的增长。车险将继续成为保费收入的拉动力，占比可能会进一步提高。

　　按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国人寿十大重仓股市值为887亿元，投资成本为334亿元，累计浮盈547亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至726亿元，累计浮盈降至392亿元，下降幅度为28%。

　　按照3季报公布的十大重仓股数据，2007年末中国平安十大重仓股市值为459亿元，投资成本为190亿元，累计浮盈269亿元。到1月底，由于市场大幅下跌，市值缩水至390亿元，累计浮盈降至199亿元，下降幅度为26%。

　　1.估值具备安全边际

　　1.1.估值

　　我们认为目前的保险股已经具备较高的安全边际。我们可以从两方面来看：

　　1、按照最保守的估值方法看溢价率不高如果投资收益率和贴现率均采用公司的原始假设(收益率大致为4.2%-5.2%，贴现率大致为12%，各公司略有区别)不做变化，同时采用20倍的新业务价值倍数，得出国寿、太保和平安的保守估值分别为22、28和63元。现价对应最保守估值的溢价分别为75%、30%和12%。投资收益率假设是相当保守的，仅债券收益率就已经基本接近这个水平，而权益投资收益率虽然不能总是维持目前的水平，但总体维持10%-12%是完全合理的。所以我们认为目前的估值有较好的下行保护。

　　2、同国际相比我们的估值基本合理。

　　从国际上来看，我们看到大型保险公司P/EV的区间为0.95-2.5，最低的是意大利的Mediolanum，最高的是Zurich Financial。按照公司的投资收益率和贴现率假设不做变动的话，国寿(A)、太保和平安(A)的P/EV分别为3.6、2.59和1.99，平安(A)已经在国际大型保险公司的估值区间里，而H股的国寿和平安的估值水平都已经处于国际估值水平的上部或中部位置。而中国保险业的成长性是明显好于国外成熟市场的，因此我们觉得与国际相比我们的保险股已经不贵。

　　1.2.催化剂

　　从行业来看，存在的估值催化剂包括：1、公司债的大规模发行；2、允许保险资金投资房地产；3、个人养老金税收优惠试点有实质性突破。

　　从公司来看，我们认为太保是我们的首选(详见1月27日发布的报告《中国太保：成长为王》)，原因是：1、估值具有相对优势；2、寿险业务成长性良好，超越市场增长；3、拟发行H股。

　　2.雪灾影响很小

　　2.1.本次雪灾是常规规模的灾害

　　太保财险披露，截至1月28日，公司共接到车险报案9765起，报案金额2386万元；非车险报案1220起，报案金额6609万元。

　　我们认为这样的雪灾在中国过去的情况来看，还属于常规规模的灾害，这样的灾害规模基本上是每年都会发生。同1998年洪涝灾害和2004年的“非典”相比不是一个级别的。