ROE悖论 大雪压出煤炭股幻象(2)

　　然而，影响供需平衡另一端的一个事实，却是煤炭产能的调整。

　　洪洞矿难后，中小煤炭企业整合力度明显加剧。按“十一五”规划，现有小型煤矿的产能却由2005年的10.8亿吨压缩至7亿吨之内。据此，中投证券预计，2010年中国原煤的规划产能将只有26.9亿吨，实际产能可能高过规划，达31亿吨。但是，2010年中国的耗煤量却可能达到32.59亿吨。

　　政策刚性背景下，国内煤炭持续供给偏紧可见一斑。

　　这在近日的上涨中已有体现，目前中国主要煤炭产地山西地区的坑口价格已达330元／吨-365元／吨，较去年12月初大涨20%，以秦皇岛码头为代表的中转地价格也由12月初的535元／吨-545元／吨，涨至上周末的620元／吨-635元／吨。

　　按上述逻辑，持续存在的动态供需缺口仍将继续导致煤价继续上升。这也成为28日煤炭板块未被大雪压到的理由。

　　ROE双面舞

　　2007年半年报显示，煤炭类上市公司的ROE水平为8.92%，在所有行业中处于前列，而下半年上市的中国神华达14.11%。

　　高企的ROE水平似乎成为目前煤炭板块维持现有高PE的根本，但若抽丝剥茧，众多煤炭企业的毛利率水平却有被吞噬的危险。

　　决定毛利润的因子是煤价与生产成本。尽管煤炭价格轰轰烈烈地上涨，似乎将拉大毛利率水平，然而，中国煤炭企业的下游流向，对口火电企业的动力煤依然是重中之重。对于兖州煤业等大部分煤矿，这部分甚至占据了下游销售的绝对比重。

　　事实上，动力煤无缘近期煤价的凌厉上涨。

　　该产品定价来自一年一度的煤炭订货会。去年12月中旬，2008年电煤价格涨幅已被锁定在10%。

　　于是，涨声一片的宏观背景下，刚性定价政策限制了煤炭企业的提价空间。目前电价稳定的迹象显示，“煤电联动”政策在燃料煤尤其紧张的第一季度出台的可能性不大。

　　中金公司在上述订货会后表示，2008年第二季度出台煤电联动政策可能性较大。中金认为，2006年第二次煤电联动以来，电煤价格累计涨幅超过20%(加上了此次煤炭订货会的煤价上涨)，早已达到触发煤电联动的条件。控制CPI和节能减排是中央政府的两大重要政策目标，不能为控制CPI涨幅一直人为压低能源的价格，这将使节能减排的目标很难达到。中金建议实施煤电联动，主要针对工商业用户上调销售电价，而居民生活用电少调或不调。这就可以同时兼顾控制CPI涨幅和节能减排两个政策目标的实现。

　　毛利率的另一面，是政策性成本推高的煤炭企业生产成本。