航空机场：08年景气度大幅提升值得期待(3)

　　燃油价格构成航空业最大不确定性

　　根据航空公司的成本构成，航油为对航空公司业绩影响最大的不确定因素，根据我们的静态分析，在其他因素保持不变的情况下，平均航油价格每上涨100元/吨将增加全行业成本约12亿元左右(以08年为例)，如果航油平均价格上涨500元/吨全年，则增加全行业燃油成本约为60亿元，但是根据我们前述的关于行业票价控制力的分析，我们认为08年航空公司的票价的控制力将显著增强，我们认为08年航空公司将通过提升票价的方式弥补大部分燃油价格上涨所带来的成本增加，但是如果燃油价格的上涨保持较大的幅度，仍然会对航空的业绩造成比较大的负面影响。

　　重点公司

　　南方航空

　　与市场普遍观点不同的是，我们综合各方面的因素认为经营杠杆最大、国内航线占比最大的南方航空08年的业绩最值得期待，主要驱动因素除公司美元负债最多外，从主业经营上讲最为重要的是南方航空08年的客座率提升水平将最值得期待，同时公司客座率水平08年超过76%的情况下，公司对票价水平的控制能力将显著提升；表征为代表公司主业盈利能力的毛利率水平将持续提升，同时公司整合新疆航空、北方航空的过程基本完成，成本费用控制水平将持续改善。表征为代表管理水平的管理费用占主营业务收入比、营业费用占主营业务收入比持续下降；同时市场普遍认为航空公司的业绩主要来自于汇兑损益，因此在其估值具有很大的不确定性，我们认为扣除汇兑损益后南方航空07年主营将基本实现扭亏为盈，08年、09年其主业的业绩增长迅速，08年主营经营带来的EPS约为0.49元，09年主业经营带来的EPS约为0.81元，同比增长超过65.3%，因此我们认为运用PE法估值具有相当的合理性，预计公司07年至09年EPS分别为0.520元/股、1.021元/股、1.268元/股；运用相对PE法估值，给与其08年35倍PE，目标价格35.74元，给与“买入”的投资评级。

　　中国国航

　　中国国航是是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，同时我们认为其在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，与市场普遍观点不同的是，我们认为国航的价值还体现在如下两个方面：一、国航锐意进取的战略，此次在东航收购事件中所采取的行动表明国航建立超级承运人的决心，其管理层所表现出的对行业未来发展的主导欲望使得我们更看好其长期的发展；二、08年国际航线的业务增长潜力，从近年来的中国民航业边际供给与边际需求发展情况来看，国内航线在08年平均客座率增长将增速，但是国际航线在奥运会的推动下也存在超预期的可能，因此我们认为国航在08年的业绩增长上国际航线业务可能成为一个亮点，预计07年、08年EPS至0.35元、0.62元，考虑到国航在行业重组中的优势地位，给与其“增持”的投资评级。

　　上海航空

　　从所处地理位置的战略地位、单位飞机所对应市值、P/S等数据来分析，公司无疑是其他航空公司较佳的收购标的，同时与市场普遍看法有所区别的是，我们认为随着上海航空市场竞争环境的日趋激烈，上海航空必然面对更为激烈的市场竞争，外部环境的压力使得上海航空必然在未来也要寻找潜在的投资者，预计公司07年至09年EPS分别为-0.05元、0.16元、0.25元，给与“增持”的投资评级。