震荡市道保险股最保险？

　　中信证券 黄华民

　　自6 月初以来，中国人寿、中国平安A 股绝对涨幅分别达到了26.4%和35.7%，跑赢沪深300 指数30%和40%，同时中国人寿和中国平安H 股自6 月初以来也上涨了25.9%和33.6%，分别跑赢国企指数13.1%和5.4%。

　　1、忽略股市下调和保费增长速度放缓，投资者注意力转向中期业绩预增是近期保险股上涨的直接原因。

　　一般而言，股市上涨有利于提高保险资金运用收益率，保费收入快速增长有利于保险公司积累保险资产，从而有利于保险股股价的上涨，反之则带来保险股股价的下跌。然而，自今年6 月以来，这一常识性判断却出现了严重偏差，在股指5 月出现较快上涨的情况下，保险股反而出现了微跌。

　　在6 月份以前，投资者仍然对保费收入增长速度放缓存在担忧，认为股市的火爆会分流保费收入，影响保险业务的新业务乘数。6 月公布的5 月保费数据确实印证了市场的这种担忧，等担忧转为现实时投资者心理反而觉得“最后一只靴子落地”变得踏实，不确定性消除对寿险业的长期增长前景偏向正面理解。其实投资者只考虑到股市暂时的分流效应，却没有考虑到股市财富效应对保险消费的正面刺激作用。随着07 年上半年股市上涨幅度的确认，投资者开始落实对保险公司中期业绩的良好预期，是促使近期保险股上涨的直接原因，6 月份以前保险股指数落后大盘表现是导致近期上涨的技术性因素。从美国保险股指数和大盘指数走势相关性看，1989-2006 年出现过两次背离，最为引人注目的是1998-2002 年两者走势的完全背离，在此阶段

美联储持续加息。根据各个时段的CPI、联邦利率、经济增长率和失业率等经济数据综合分析，我们得出的经验规律是：如果加息导致实际利率上升接近或超过经济增长率，可能引起未来经济下滑时，寿险股下跌；如果加息后实际利率仍低于经济增长率，并不影响投资者对经济增长前景担忧时，寿险股上涨。

　　2、

宏观调控下持续加息预期和投资渠道放宽带来长期投资收益率上升是刺激保险股上涨的根本原因。

　　中国GDP 增长率、通货膨胀率、固定资产投资、出口增长率等宏观经济指标一再显示经济增长过快的倾向，取消利息税、继续加息、提高存款准备金率等宏观紧缩政策一再被市场预期，并对当前市场走势产生了压制作用。对其他行业负面影响的加息政策恰恰对保险公司构成利好，加息将提高保险股资金运用收益率的水平，尤其是长端利率水平要比短端利率高出近200 个bp，对于资产久期较短的保险公司更为有利，因可将资金转移到较长期限存款或债券上去。

　　与以往降息过程给保险公司带来利差损的过程正好相反，现在持续加息则将抬高保险资金运用收益率水平，拉开平均投资资产收益率与资金成本的差距，实现利差益。随着其他新投资品种被逐步纳入保险公司投资组合，其收益率还将进一步上升，1.55 万亿特种国债发行将给保险资金带来期限匹配，收益率合理且免税的长期投资品种，这对保险资金运用来说具有重大积极意义。

　　有一点需要澄清的是，协议存款属机构存款，并不需要交纳利息税，取消利息税并不会提升保险公司投资收益率。取消利息税提高了储蓄存款收益率，将间接抬高分红险支出成本，在预定利率不变的情况下，这将影响保费增长水平，或者在投资收益率不变的情况下股东分享的部分将会减少，这并不利于内涵价值的积累。

　　3、QDII、红筹股回归等市场改革措施是导致近期保险股超越大盘上涨的直接催化剂。

　　自商业银行被放宽可以投资境外

股票的QDII 业务(5 月14 日)和 基金公司和证券公司QDII 政策出台(6 月21日)更是刺激了港股持续上涨，尤其是红筹股回归预期不仅抬高了港股市场估值，而且预期保险公司将能成为战略投资者可获得几乎无风险的高收益，使得保险公司H 股跑赢国企指数，并对 A 股上涨形成了有力支撑。

　　我们预期这一刺激因素会随着QDII 业务的陆续开闸而有所放缓，并在红筹股回归第一单实施前后达到阶段性高点，将有可能重复2006 年底到2007 年初中国人寿回归A 股时国企指数的市场表现。一旦该事件性刺激因素消失，保险股的上涨将告一段落，重新回归长期估值的判断上来。预定利率上调、持续通货膨胀预期等将对保险业未来发展产生负面预期，中报出台前后将是阶段性高点。

　　目前对保险业未来发展可能产生不确定影响的两大重要因素是预定利率上调和通货膨胀率预期继续走高，前者影响保单的资金成本，后者将影响保费增长率，而这都将对保险公司估值产生压制作用。通货膨胀率持续超出3%并达到5%对保险消费将产生不利影响，因通货膨胀率干扰了投保人对未来的预期。

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