成都证券：利润转移趋势中的行业选择

　　3.2 周期与非周期行业的利润相对变化

　　由于能源行业受国际原油价格影响较大，与世界经济周期相关密切，但对于国内经济周期而言，具有一定独立性。因此，我们除去能源行业，按是否具有周期性特点分类，比较周期性行业与非周期性行业的利润占比情况，可以与国内经济周期的变化相互印证。

　　周期性行业在本轮经济周期占有明显优势，两者比值，月度数据最大值为2004 年4 月的66.7%，年度最大值为2004年的65.3%。

　　2005 年以来，周期与非周期行业利润比值始终在60%至64%之间徘徊，我们预计随着三季度宏观经济的平稳减速，原材料行业利润下降将使周期性行业利润占比下滑，这一比值将在60%左右。

　　由于目前周期性行业利润占比并未出现明显回落，因此，市场在看待周期性行业的利润变化上，依然有一定偏于乐观的看法，但我们依然对周期性行业利润占比下降的可能保持警惕。

   

　　3.3 重点行业成本费用利润率的比较

　　我们以四个行业成本费用利润率来衡量行业盈利能力的变化，如果以煤炭、黑色金属冶炼、通用设备、饮料为代表衡量四类行业成本费用利润水平波动情况，可以发现，利润率水平相对2004 年以来部分行业出现了明显的下降，但相比较本轮经济周期的平均水平而言，依然处于较高阶段。

   

　　2005年以来重点工业行业成本费用利润率的变化趋势：

　　上游煤炭、石油开采、有色金属开采等盈利能力基本保持上升态势，但值得注意的是：煤炭与有色行业在7 月份的数据已经开始出现小幅下降。

　　食品、纺织服装、家具、医药等消费品行业盈利能力基本保持，饮料行业出现利润率上升的趋势。

　　黑色金属产业链与石化化工产业链的盈利能力出现明显下降，其背后原因不同，前者宏观调控是主要因素，而后者主要是国际油价波动和国内非市场化的定价机制所导致，虽然成品油价格调整，对石化行业有一定帮助，但只是过渡性措施。

　　由于整体投资形势下降较为平缓，投资品行业历经盈利能力大幅下降之后，由于原材料价格出现一定回落，部分行业成本费用利润率开始出现回升，比较明显的有：橡胶、塑料、通用设备等行业，但普遍未能超过去年水平。

   

　　4 价值链上的利润转移趋势

　　4.1 价值链的利润转移方向：制造--流通--服务

　　在价值链中由于上游(研发、技术)中游(组装、制造)下游(销售、服务)的附加值高低不同，常呈现出“U”形曲线，通常被称为“微笑曲线”。

　　在经济周期中，上游能源与原材料行业具有较强的议价能力，而下游垄断品和垄断服务的提供、龙头品牌则获取更多的优势，中游投资品和高度竞争的消费品出于明显不利的地位，利润不断向上游和下游转移。但随着经济进一步减速，利润向上游转移的动力逐渐不足，因此，需要将视角超出工业产业链的范围。

　　在经济下降周期中，制造业的产能过剩问题逐步突出，过多产品要实现价值，流通环节的重要性不断提升，议价能力也相对较强，因此，制造业的利润往往在这一阶段向流通环节转移，但这一转移过程之后，利润有从制造、流通环节向服务环节转移的长期趋势。

　　现代服务业是工业特别是制造业发展到一定阶段后产生的，实质上是因为专业化分工和国民收入提高引发的一种社会需求升级，其并不包括传统的流通环节，而主要包括：金融、保险、证券、物流、旅游、邮电、商务、房地产、文化、娱乐、体育、教育、卫生、法律等服务行业，以及通过对传统行业改造提升而发展创新的行业。

　　价值链上的利润存在由制造——流通——服务的长期趋势，但我们认为，在经济回落过程中这一趋势将随着制造业产能的过剩、盈利能力的下降表现的更为突出

　　4.2 上市公司在价值链上的利润结构

　　我们以上市公司整体为分析对象，按其在价值链上不同的分工，划分为采掘、制造和建筑、交通贸易零售、现代服务、其他五类行业。

　　制造与建筑提供了上市公司的主要利润来源，2001 年以来其占比结构在不断扩大之中，2005 年中期比例增长有趋缓的现象。

　　采掘业虽然利润占比较小，但随着制造业比重增加，也出现不断增长的态势，反应出本轮经济增长对原材料的依赖程度不断增强。

　　交通贸易零售与服务业的增长相对稳定，随着制造业的大幅扩张与收缩，在利润结构上出现此消彼涨的趋势。再者，由于我们上市公司群体中服务业公司代表性较弱，没有能够包含重要服务行业，如电信、移动等对利润影响较大的行业。

　　4.3 上市公司在价值链上盈利能力的变化

　　

　　从上市公司三类行业的盈利能力的绝对水平看，社会服务业>交通运输>制造业。

　　1999 年以来，制造业上市公司盈利能力有着明显的下降趋势，2004 年中期达到一个高点，但在宏观调控力度加大后，盈利能力下降幅度较大。

　　交通运输行业的成本费用利润率水平总体上有稳定上升的态势，但2005年中期也出现了幅度较大的回落，国际原油价格波动是主要因素。

　　社会服务业盈利水平较高，但从1999 年末期以来，也有一个缓慢下降的过程，其变动总体比较稳定，与经济周期的相关性不大，表现出较好的抗周期特征。

　　我们认为，在制造业盈利能力明显下滑的基础上，流通和服务环节的比较优势应有扩大趋势。

   

　　5 小结

　　三大产业之间利润转移的现象，在本质上是经济增长方式和经济周期特点所决定。在长期趋势上，第三产业的增长具有巨大潜力，但与以消费拉动经济的增长方式能否启动密切相关。

　　在本轮经济周期中行业间利润转移的现象，主要是工业产业链内部的利润转移，加工工业利润向上游能源、原材料转移非常明显，在原材料价格出现下降趋势后，部分投资品行业成本费用利润率随即出现下跌后的回升；而消费品的增长保持稳定，受能源原材料影响相对较小，因此在工业链相对利润结构变化上，有上升趋势。

　　在工业产业链整体盈利能力下降同时，我们建议从价值链的角度看待利润转移趋势，制造环节利润向流通和服务环节转移是长期趋势，但从上市公司的统计结果看，流通环节盈利能力增强较为明显，而服务业盈利能力虽然保持在较高水平，近年来有一定滑落，我们认为与高利润率的正常回归，以及服务业中上市公司缺乏行业代表性有关。

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