成都证券：利润转移趋势中的行业选择

　　成都证券 陈东

　　本文从三个方面：三大产业之间、工业产业链内部和价值链角度分析利润转移现象。

　　＊ 从三大产业之间的利润转移看，第二产业与第一产业以及第三产业的增速差在下降，预示着第二产业的利润发生了转移。第三产业内部一些现代服务业出现迅速增长，正是这 种利润转移趋势的受益者。

　　＊ 从工业产业链中的利润转移看，利润由中游投资品向上游能源、原材料转移的趋势比较明显，下游消费品的利润增长保持稳定。我们预计下半年工业利润构成的行业排序可能依次是：能源、消费品、原材料、投资品。

　　＊ 随着原材料价格回落，可能会带动整体工业产业链盈利能力的再次下降。我们建议将视角超出工业产业链的范围，从价值链角度看待利润转移现象，更多关注流通与服务环节在经济平稳下降过程中所具有的比较优势。

　　1 工业企业利润：事实好于表象

　　1.1 利润增速大幅下降后小幅回升

　　1 至6 月工业保持较快增长，全国规模以上工业完成增加值同比增长16.4%，实现利润增长19.1%。1 至7 月份的数据继续回升，工业企业利润增速20.6%，但这种缓慢回升与去年低基数和今年行业利润增长出现的不平衡现象有关，新增利润最多的分别是石油开采、钢铁、煤炭、纺织等行业，而多数行业利润增速处在较低的水平。

   

　　1.2 资产利润率没有明显下滑

　　由于利润增速数据受去年同期影响较大，将数据与去年过热情况直接相比，可能夸大了实际的行业盈利下降程度。我们从资产利润率的角度分析，今年工业企业的盈利能力相比较去年同期有小幅度的下降，但依然高于2003 年的中期水平，因此，我们认为，工业企业减速是事实，但实际情况要好于利润同比增速大幅下滑的表面数据。

      

　　1.3 产销率与去年持平

　　产销率维持在97%至98%区间，与2004 年情况持平，但略差于2003年，我们认为，如果产销率平均低于97%，则可能发生较大范围的供给过剩，但目前这种趋势并不明显。

   

　　2 三大产业间利润转移的趋势

　　相比较总体利润的变化，我们更为关心其中结构性的区别，经济体利润的变化趋势首先表现在一、二、三大产业之间，其次，这种结构性变化在工业产业链内部，以及价值链上的不同环节之间。

   

　　2005年以来，虽然GDP 增速在高位保持平稳，但产业增速差开始了明显的回落，表明利润的结构正发生相对变化，但从增加值的数量方面分析，今年上半年与去年同期比，第二产业增加值的比重依然较大。

　　我们认为从增速角度考虑产业间的利润相对变化，中期趋势是有利于第一和第三产业，但从现实情况看，要改变产业间利润的绝对结构，还非常困难，这在根本上依赖于经济增长方式的实质性变化。我国目前第三产业对GDP 的贡献率不足30%，远落后于世界平均水平，而第二产业超过70%。

　　第三产业内部构成中，交通、运输、贸易零售等行业的份额都基本处于稳定状态，而社会服务业、教育文化、科研技术服务业等服务型行业取得了较快的增长。我们认为，虽然第三产业整体增长明显，但在短期内很难超越第二产业的地位，我们更为看好的是第三产业内部由于社会需求升级而导致的一些新的行业变化趋势，这可能集中反应了在现代服务业之中的投资机会。

　　3 工业产业链上的利润转移趋势

　　3.1 工业产业链上中下游的利润转移现象

　　工业企业产业链按照上下游的关系，可以分为能源、原材料、投资品、消费品，我们将39 个工业行业分为四个大类，考察其利润变化情况。

   

　　四类行业占总工业利润比重的变化，可以说明工业产业链之中的一些规律性现象，并且其中预示着后期可能出现的一些变化：

　　能源行业利润比重与投资品比重存在明显的负相关现象，2004 年以来，投资品的利润占比处于阶段式下降过程，两次重要的下降都伴随着能源行业利润占比的上升。在能源价格居高不下的情况下，我们对投资品占比的回升不作过多的期望。

　　能源与消费品行业的利润占比的绝对水平在较长时期内维持在较高的水平，与投资品形成较大反差。消费品行业的优势更多的体现在其的稳定性方面，当能源、原材料行业出现回落，消费品行业将成为支持工业企业利润的重要来源。

　　原材料行业的利润占比在本轮经济周期中大幅上升，2005 年3 月以来出现一定回落的迹象，随着一些重要原材料价格的下跌，我们认为这种趋势可能将继续保持，原材料行业利润占比将低于消费品。

　　工业产业链的利润由中游投资品向上游能源、原材料转移的趋势比较明显，并且从利润结构上看，由于消费品的利润保持稳定，比重也在相对上升之中。

   

　　我们按四类行业的变化特点，将本轮2001 年以来的经济周期再分为四个阶段，在这四个阶段中，四类行业利润占比发生了较大的变化，能源占比开始上升，原材料占比有见顶迹象，而投资品占比维持在较低水平。

   

　　在经济上升周期中投资品与原材料在初级阶段都可以取得利润占比的增长，但投资品行业优势并未持续，原材料行业与能源行业成为经济上升周期的最终收益者；在经济下降周期，投资品行业依然是领先下跌，渐次带动原材料和能源行业，而消费品的稳定优势，将使其在经济低估阶段，取得较高的利润占比，从目前数据看，这种趋势已经形成。我们预计下阶段四类行业排序可能是：能源、消费品、原材料、投资品。

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