称霸华北市场的火锅连锁品牌异地扩张能否实现质的突破？|港股|呷哺_新浪财经

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　　导读：我们将呷哺呷哺的业务分成两部分来看，其一是稳中有进的华北市场，也是公司目前收入、利润及品牌知名度的来源，我们认为在门店改造、新品牌推出及品牌辐射等多重因素的影响下，未来业绩大概率能稳步上升；而另一半则是华北以外市场，华东、华南市场空间巨大但布满荆棘。我们认为，从估值角度而言呷哺呷哺存在一定低估，市场忽略了营改增对于经营利润率的正面影响。投资者需要重点关注华东市场门店升级改造和华南市场初次布局，如果成功不仅带来EPS的增长，更重要的是估值倍数的提升。

　　核心摘要：

　　1、品牌影响力显著，驱动华北地区业绩稳步上升

　　2、华东、华南市场是否有所作为将是决定股价的重要因素

　　3、盈利预测与估值

　　4、风险提示

　　公司简介

　　呷哺呷哺源自台湾，1998年在北京创立，是国内快速休闲小火锅的创立者。经过近20年的经营，截至2016年6月30日，已成功在北京、上海、天津、河北、山东、江苏、山西等省市拥有554家直营门店，同时在北京还拥有1家中高档休闲餐饮品牌“凑凑”。

　　投资要点：

　　品牌影响力显著，驱动华北地区业绩稳步上升

　　北京作为呷哺呷哺的大本营和主要业务市场，其2016上半年门店数、收入、餐厅层面利润占比分别为48.7%、60.7%和72.0%。我们认为，北京市场呷哺呷哺在门店升级改造、务实营销活动、外卖业务增量的多重作用之下，尽管门店数量趋近于饱和，但整体经营业绩仍能稳定增长。另一方面，在北京市场的成功为品牌奠定基础，并向天津、河北、内蒙等地辐射，而新品牌“湊湊”成功推向市场。因此，我们认为华北市场将维持稳步前进之势头。

　　1.1 华北市场的销售增长逻辑：

　　1.1.1 门店升级改造等因素共同推动2016上半年同店销售增速转正：

　　2016上半年，呷哺呷哺的全国同店销售实现正增长，主要系华北市场同店销售增长驱动（北京市场：同店增速2.2%；天津市场：同店增速4.8%）。我们草根调研了解到，2016Q3华北市场的同店销售势头不减。我们认为，以下因素共同推动今年以来华北地区同店收入由负转正：

　　A．门店升级改造带动客流及客单消费提升

　　呷哺呷哺顺应市场需求，由去年年底开始推行老门店的升级改造工作，主要包括：尝试将翻台率较高门店进行面积扩充，同时增加座位数及散桌比例，以应对长期等位造成老客户流失的问题；重新设计并装修店面环境与风格，提升门店定位和客户就餐体验，由原本的一人自主消费为主拓宽为朋友、全家聚餐皆宜；增加排风系统和空调设备，有力降低顾客就餐后火锅味较大的困扰；④增加自助调料台和茶铺，提升客单消费。

　　门店升级改造对于营收的提振效果立竿见影。我们草根调研发现，北京悠唐店经过改造增加了座位数和茶铺，尽管原有面积并未扩大，但得益于客流和客单价的改善销售额同比显著提升，可见门店升级改造为老品牌注入活力，并符合消费升级之趋势。2016上半年，公司在全国已完成10家门店的升级改造，我们预计今年下半年至明年年初公司将进一步改造旗下约50家门店，单店改造成本约为50-60万元。

　　图1：北京悠唐店经改造时尚感提升，用餐体验更佳

　　资料来源：大众点评、聚桐分析

　　B．有力营销举措提升人气和翻台率

　　我们草根调研了解到，华北市场今年首两月运营情况一般。但从今年3月份开始，呷哺呷哺的营销活动以市场为主导着力对现有客流做拉升，如力度较大的超值套餐甚至低至19元，虽是对现有产品的组合，但优惠的价格配合有力的宣传措施明显拉动下午2至4点非高峰期间客流的增长，是同店增长的重要原因。

　　图2：呷哺超值套餐宣传文案

　　资料来源：呷哺呷哺公众号、聚桐分析

　　表1：呷哺呷哺公众号自3月以来营销主打文章阅读量

　　C．外卖业务拉动同店销售增长，但短期尚未贡献利润

　　公司自去年年底开始布局外卖业务，目前北京地区超过120家门店通过外卖用餐平台开设外卖业务。我们监测了其中7家门店于今年9月在各大外卖平台的订单数据，结果显示7家门店的平均年化外卖销售额约占2015年北京同店平均销售额的14%。我们认为，其中一部分作为业务增量，对同店销售有一定拉动。

　　表2：北京地区外卖收入贡献度测算

　　资料来源：各大外卖平台数据、聚桐分析

　　注：（1）门店平均消费及销量均为根据平台9月数据估算，因样本数量有限，故存在一定误差；

　　（2）收入贡献以北京地区2015年同店平均销售额为基准计算；

　　此外，我们进一步了解到公司自建外卖配送体系，固定成本较高，因而业务规模对于能否盈利至关重要。另一方面，外卖业务处于推广阶段存在一定促销行为，可能毛利率水平低于店内消费，且我们亦不确定外卖业务是否需要按照普通食品零售缴纳17%的增值税。总体而言，我们并不认为短期内外卖业务能够带来显著利润贡献。

　　1.1.2 强势品牌辐射首都经济圈，华北地区门店数量仍有增长空间：

　　A．呷哺呷哺在华北地区拥有优质品牌形象：

　　我们认为，呷哺呷哺在华北地区建立优质品牌形象的原因主要有以下几点：

　　（1）吧台小火锅的模式创新；

　　呷哺呷哺首创式地将快餐与火锅模式结合，这在当时传统火锅遍地的北京市场来说可谓“独树一帜”，创新的模式是其成功重要原因，与传统火锅相比，其一人一锅的快餐属性具备以下特性：

　　表3：快捷小火锅与传统火锅对比

　　资料来源：聚桐分析

　　（2）卡位准确，品质过硬，解决消费者痛点；

　　呷哺呷哺定位准确，主要针对15-35岁人群的5人以下用餐需求，定位大众消费，因此很快凭借快捷、方便的小火锅模式成功填补了1人或少数人火锅用餐的市场需求空白，更在后续运营过程中注重对品质的把控，从食材采购到菜式调料再到餐厅经营都实现流水线标准化管理，因而造就了“热门排队餐厅”的品牌形象。

　　（3）具备先发优势，经过长期经营，品牌深入人心；

　　呷哺呷哺1998年于北京创立，在定位准确、模式创新的基础上奠定了自己的先发优势，同时经过近20年的经营扩张，使得“呷哺呷哺”的品牌深入人心。

　　（4）北京市场的品牌效应对天津、河北等市场存在辐射作用；

　　北京作为政治与经济中心，对于天津、河北等省市在消费习惯等方面存在辐射作用，因此呷哺呷哺在华北市场普遍受到消费者的欢迎。

　　B．华北地区门店数量仍有增长空间：

　　（1）北京市场：

　　截至2016年6月30日，呷哺呷哺北京地区门店数量已达270家，这一数字已经超过麦当劳和吉野家在当地的门店数目。而根据管理层的指引，北京地区未来门店数目将达350-360家。

　　过去4年，除了2014年北京地区呷哺呷哺门店仅净增长3家之外，其余年份均至少净增长29家。考虑到北京每年人口净流入趋势，以及城市外扩不断形成新商圈，我们预测2016-2018年北京呷哺呷哺仍将达到5-10家的净增长。

　　图3：北京地区过去几年门店增长情况

　　资料来源：公司财报、聚桐分析

　　（2）华北其他市场

　　目前，呷哺呷哺在华北其他市场的渗透率并不高。鉴于强势品牌的辐射效应，我们认为呷哺呷哺在天津、河北、山西、内蒙等省市仍有较大发展机会。我们草根调研了解到，山西太原的首家门店开业近两年，翻台率高达7次，目前年销售额已达千万级别。

　　图4：华北市场门店人气情况

　　1.1.3 新品牌“凑凑”模式调整到位，或将成为华北市场业绩增长点：

　　A．品牌溢出效应帮助新品牌“凑凑”推广，开业反响火爆：

　　公司今年在北京推出中高档火锅品牌“凑凑”，依托于 “呷哺呷哺”在北京市场品牌影响力，湊湊自6月开业以来已形成轰动效应，成为京城热门排队餐厅。我们认为湊湊迅速打开市场源于以下几点：

　　首先，呷哺呷哺在北京风靡18年，强势品牌积累了百万忠诚粉丝，这是湊湊作为新品牌迅速打开局面的重要原因。另外一个例子是“外婆家”，吴国平以“外婆家”品牌起步并收获大量粉丝，令其之后推出的“金牌外婆家”、“炉鱼”、“蒸年青”、“宴西湖”等近十个品牌迅速获得消费者的认可。

　　图5：凑凑开业反响热烈

　　图6：凑凑受益于呷哺呷哺的品牌效应

　　另外，从产品角度，凑凑市场定位准确，食材、环境、服务等诸多方面均高出主品牌，满足了消费升级的需求。

　　表4：呷哺呷哺与凑凑对比

　　资料来源：呷哺呷哺公司财报、草根调研结果、聚桐分析

　　B．湊湊模型调整到位，或将成为业绩增长点：

　　根据管理层的披露，目前凑凑首家门店每日销售额已达6-7万元，人均消费约120元/人，其中凑凑茶铺已经有15-18万元的月销售额，整体毛利率高于75%。管理层认为湊湊模型已基本调整到位，预计今年将再于北京增设2家新店。我们认为湊湊可能逐步成长为北京乃至华北地区的重要增长引擎。

　　此外，我们也看好凑凑茶饮的发展前景，一方面补强了呷哺呷哺的饮料产品组合，未来可以广泛引入门店以提升ASP和下午茶时段销售额，另一方面湊湊茶饮亦存在单独开店的可能度及经营数据。

　　1.2 成熟华北市场如何对抗餐饮行业“四高一低”的不利竞争环境；

　　餐饮业长期存在“四高一低”问题，能源、物业、人工及原材料成本高企导致企业利润越来越低，这也是餐饮上市公司普遍估值不高的主要原因之一。而根据对呷哺呷哺北京地区的调研结果，相较于行业平均水平，其北京市场成本控制能力较强，而相较于全国其他地区，北京、天津市场经营利润率较为领先。

　　图7：呷哺呷哺北京市场成本占收入比重

　　资料来源：呷哺呷哺草根调研、聚桐分析

　　图8：呷哺呷哺区域市场餐厅层面经营利润率比较

　　资料来源：呷哺呷哺公司财报、聚桐分析

　　我们认为，呷哺呷哺在成熟的华北市场将通过推行以下成本控制措施令餐厅层面经营利润率维持在较高水平：

　　1.2.1 供应链管理配合营改增红利有效持续降低原材料成本

　　植根于工业链运营理念，呷哺呷哺创立之初就建立了专门的加工厂统一制作汤底和调料，并透过统一平台采购食材，随着规模和品牌优势的增强，价格和渠道优势凸显；今年初公司更是在此基础上对原材料供应商进行梳理比较，从而进一步降低原材料成本，上半年毛利率提升了2.4个百分点。

　　另外，之前提到过，16年5月后全国试点营改增政策后，上市餐饮企业的部分原材料成本可以抵扣，因而能够显著改善毛利率，而这一正面影响将重点体现在今年下半年，并至少持续至2017年。

　　1.2.2 人工成本处于行业较低水准，并有望进一步降低

　　管面临一线员工薪资持续上涨的不利局面，呷哺呷哺通过改善用工策略并逐年增加兼职员工的比例，令其人工成本占收入比例保持稳定。

　　表5：上市餐饮企业人工成本占收入比例

　　资料来源：各企业财报、聚桐分析

　　据草根调研结果，目前呷哺呷哺北京地区人工成本占收入比例约为15%，其中小时工与合同工各占50%，而兼职员工占比3年前只有10%，我们预期公司将进一步提升兼职员工占比（麦当劳兼职员工占比85%）。

　　根据我们的测算，假设未来单店员工人数维持20人水平，而同店销售额在2015年平均水准上提升2%，小时工占比每年提升10%，那么可以看到在员工月均工资保持每年5%增长率的情况下，其人工成本占收入比重仅略有提升。

　　表6：增加兼职员工比例对人工成本影响测算

　　注：（1）2016年用工成本根据2015年北京地区同店平均销售额612万元及北京草根调研人工成本占收入15%情况测算；

　　（2）标黄部分为假设比率；

　　1.2.3 租金控制能力强，折旧占收入比例较低

　　近几年中国商业地产租金持续上涨，但呷哺呷哺的物业租金占收入一直保持相对稳定的比例。一方面，由于呷哺的物业租约合同期限较长，一般为5-8年；另一方面，由于呷哺呷哺在华北地区的品牌影响力使得其与业主磋商租金的议价能力较强，可以有效避免租约续签涨幅过高的情况。我们草根调研了解到，目前北京地区呷哺呷哺的租金占收入约12-13%，处于行业较低水平。

　　另外，呷哺呷哺的折旧政策为“按租期与最长达5年的估计可用年期中的较短者”，而北京地区相当一部分的老店已折旧完毕，因此折旧占收入的比例极低。

　　华东、华南市场是否有所作为将是决定股价的重要因素

　　我们认为，长期以来压制呷哺呷哺估值的重要因素在于异地扩张不甚成功，上海市场以及包括河北省、辽宁省在内的“其他地区”于2015全年及2016年中期均录得同店销售的倒退，而上海市场2016上半年餐厅层面经营利润率仅为1.3%。我们认为，上海市场的暂时失利可能会影响管理层异地扩张的信心，但我们也观察到今年以来管理层在上海市场对阵下药并已取得初步成效。我们相信，呷哺呷哺能否在华东、华南市场有所作为将很大程度上影响公司股价表现。

　　2.1 华东市场遭遇挫折谋变进行时，方向准确但效果仍须观察

　　呷哺呷哺2011年进入上海市场，但经营数据表明其在上海市场发展情况并不理想，2015全年及2016上半年同店销售额分别倒退10.4%与3.6%，而餐厅层面利润率也从2014年的10.3%下滑至2016上半年的1.3%。

　　我们认为，呷哺呷哺在上海市场的困境根源在于：①上海市场消费者对于餐饮环境较为挑剔，主要体现在对于火锅的味道残留较为介意，并对座位私密性更为重视；②上海市场消费者虽然喜欢火锅品类，但相对消费频次低于华北市场消费者，且市场竞争更为激烈。

　　我们近期与公司管理层进行了交流，我们发现公司管理层已经意识到完全复制北京模式到上海市场并不合适，需要将模型针对当地消费需求和消费习惯做调整。具体而言，公司更换了上海地区的负责人；更重要的是，公司积极在上海市场推进门店改造工作。我们在实地调研中发现，经改造的上海桂林路门店顺应周边家庭消费的需求，缩减了吧台区面积增加了散桌摆放，通过增设茶饮、改变产品组合等方式提升了客单价，且对原有新风系统进行了一定升级，总体而言就餐环境已明显改善。我们进一步了解到，上海地区率先改造的3家门店在重新开业之后均录得了20-30%的销售同比增速，但是否就此反转仍需时间判断。

　　表7：上海发展不佳原因、相应改善措施及效果评价

　　我们认为，上海地区的门店升级改造方向准确，但是我们仍旧对上海市场能否反转持谨慎态度。我们的担忧主要在于：①上海市场消费者难以养成中午吃火锅的消费习惯，而北京市场能够做到1日4次的翻台率与午市档火爆密切相关，因此坪效及经营利润率难以达到北京地区的平均水平；②呷哺呷哺在上海市场经营多年，但品牌影响力有限，门店改造计划能否改善品牌形象有待观察；③门店改造受到一些客观条件的限制，我们预计上海市场能够实施大规模改造的门店数量并不多。

　　2.2 华东与华南市场机会与挑战并存：

　　我们认为，上海市场发展不够理想也在一定程度上影响管理层在华东乃至华南地区大面积铺开的决心和进度，但也能够促使管理层更加谨慎决策，从而有效降低选址及营运错误。

　　就目前华东地区的发展情况来看，武汉10家门店的运营状况尚算不错，苏州、南京相对来说也较好，大众点评数据显示呷哺呷哺苏州（8家）和南京（6家）的消费者好评率均在75%以上，但星级评分及火爆程度似乎距离北京市场仍有差距。

　　图9：呷哺呷哺武汉门店情况

　　图10：呷哺呷哺南京、苏州门店情况

　　公司计划于今年末或明年初正式进军华南市场。以深圳、广州为首的华南市场空间巨大，但消费者对于口味与食材十分挑剔。目前，我们观察到与呷哺呷哺定位相似的小火锅品牌 “千味涮”发展情况较好，已在深圳、广州等地开设50多家分店。我们认为呷哺呷哺存在以性价比取胜的可能。

　　盈利预测与估值

　　3.1 核心假设及盈利预测

　　同店销售增速方面，我们认为全国范围的门店升级改造以及外卖业务的铺开将推动呷哺呷哺同店销售继续小幅增长。门店新增方面，考虑到华北以外市场的扩张仍具不确定性，我们谨慎预测2016-2018年新增餐厅数量分别为95、90和85间。综上，我们预计2016-2018年公司的营业收入分别为26.7、30.3和33.4亿元，增长率分别为10.1%、13.5%和10.2%。

　　毛利率方面，我们预测营改增和供应商优化将令毛利率由2015年的61%推升至2016-2018年64%以上的水平。而鉴于公司较强的成本控制措施，我们预测公司未来3年的主要费用率基本维持目前水平。据此，我们预测2016-2018年净利润分别达到3.03、3.64和4.07亿元，增长率分别为15.1%、20.2%和11.9%。

　　表8：盈利预测关键指标